Что ликвидность биржи показывает в условиях стресса

10 октября 2025 года крипторынок пережил крупнейшее событие ликвидаций в своей истории. Всего за 25 минут были уничтожены позиции с плечом на сумму $19 млрд. Биткоин упал со $126 000 до $105 000. Ethereum снизился на 12%. Некоторые альткоины потеряли более половины своей стоимости за один день.

Многие упустили не само движение цены, а то, что происходило внутри книг ордеров.

Биржи по-прежнему сообщали об огромных объёмах торгов. Однако многие трейдеры не могли исполнять сделки даже близко к тем ценам, которые видели на своих экранах. Глубина исчезла, а спреды взлетели. Ликвидность, которая обычно поглощает крупные сделки, просто испарилась.

Объём показывал активность. Ликвидность показывала реальность.

Иллюзия объёма

Годами индустрия использовала объём как заменитель оценки качества биржи. Предполагалось, что более высокий объём означает лучшую ликвидность и лучшее исполнение.

Октябрь показал, насколько это предположение вводит в заблуждение.

Исследования показали, что на некоторых нерегулируемых площадках от 70 до 95% заявленного объёма может приходиться на wash trading. Даже на легитимных биржах высокий оборот не гарантирует, что реальные ордера находятся близко к средней цене именно тогда, когда они вам нужны.

Во время октябрьского обвала объём бессрочных фьючерсов оставался высоким, тогда как исполнимая глубина рухнула более чем на 98%. Трейдеры наблюдали, как принудительные ликвидации проносятся через почти пустые книги ордеров. Это создавало иллюзию ликвидности, хотя в реальности торговать было практически не с чем.

Если вы полагались на объём как на критерий качества исполнения, в тот день вы усвоили урок на собственном опыте. Более надёжный подход — проверять рейтинги по объёму активов под управлением и торговать только на биржах с прозрачным, проверяемым Proof of Reserves. Эти метрики показывают реальную вовлечённость капитала, а не искусственно созданную активность.

Что на самом деле выявляет стресс

Настоящая ликвидность становится заметной только тогда, когда рынок испытывает давление. Есть три вещи, которые значат гораздо больше, чем громкие цифры объёма.

Глубина вблизи средней цены. Она показывает, каким объёмом вы можете торговать, не двигая рынок. В нормальных условиях у ликвидных пар часто есть значимый объём в пределах 10–25 базисных пунктов от средней цены. 10 октября эта глубина рухнула, и трейдеры столкнулись с влиянием на цену в 1–3% по сделкам, которые в обычной ситуации едва сдвинули бы книгу.

Стабильность спреда. Когда маркет-мейкеры отступают, спреды расширяются. В тот день спреды по бессрочным контрактам на биткоин раздулись примерно до 26 базисных пунктов, что более чем в 1 200 раз шире обычного уровня.

Проскальзывание. Именно это трейдеры ощущают на практике. Оно объединяет и спред, и отсутствие глубины. Даже небольшие рыночные ордера перескакивали через несколько ценовых уровней, поглощая ту небольшую ликвидность, которая ещё оставалась.

Все это произошло на биржах, сообщавших о рекордных объемах. Проблема была не в активности. Проблема была в пропускной способности.

Фрагментация усугубляет проблему

Криптовалютная ликвидность в 2025 году распылена. Примерно 80% находится на централизованных биржах. Остальная часть живет на децентрализованных протоколах. Внутри каждой категории она распределена между десятками площадок.

На бумаге глобальная ликвидность выглядит огромной. На практике трейдеры взаимодействуют только с локальной книгой ордеров той площадки, которой они пользуются. Если маркет-мейкеры этой площадки отступают во время стресса, не имеет значения, сколько ликвидности существует где-то еще.

Октябрьский обвал болезненно ясно это показал. Некоторые биржи продолжали работать. На других ликвидность почти полностью исчезла. Разница была не в объеме, а в качестве их отношений с маркет-мейкерами и в их способности поддерживать котировки активными, когда риск резко возрастал.

Как строится реальное качество исполнения

В Phemex мы создали нашу систему Retail Price Improvement именно для таких моментов.

RPI — это слой ликвидности только для мейкеров, который взаимодействует только с неалгоритмическим розничным потоком ордеров. Разделяя розничных трейдеров и высокочастотные стратегии, поставщики ликвидности могут выставлять более узкие цены, не опасаясь, что их переиграют более быстрые трейдеры.

После обновления декабря 2025 года глубина в пределах ±0,1% от средней цены показывает:

• BTCUSDT на уровне 2× отраслевых ориентиров
• ETHUSDT на уровне 5× средней рыночной ликвидности
• SOLUSDT на уровне 5,5× стандартов бирж высшего уровня
• По нашим 12 ведущим парам — около 3× базовой глубины

Эти цифры важны, потому что они отражают исполнимую ликвидность, а не просто заявленный оборот.

Удержание ликвидности в книге во время волатильности зависит не только от программного обеспечения. Для этого нужны обязательства маркет-мейкеров, системы риска, позволяющие им управлять запасами, и стимулы, привязанные к сохранению активности при ухудшении условий.

Что это означает для трейдеров

По мере того как крипторынок становится все более фрагментированным, разрыв между объемом и реальным качеством исполнения будет только увеличиваться.

Открытый интерес в ончейн-перпетуалах в 2025 году почти утроился. Объемы DEX достигли новых рекордов. Ликвидность есть везде, но редко оказывается в одном месте тогда, когда она действительно нужна.

Для трейдеров это означает необходимость смотреть дальше объемов. Значение имеют глубина под ваш размер сделки, поведение спреда во время недавней волатильности и то, есть ли у площадки история сохранения ликвидности в стрессовых рыночных условиях.

Для бирж это означает конкуренцию в сфере инфраструктуры исполнения, а не маркетинговых цифр. Такой подход также позволяет нам прозрачно работать как площадка A-book, где все сделки направляются реальным поставщикам ликвидности, в отличие от многих новых бирж, работающих по модели B-book.

Итог

Октябрьское событие с ликвидациями уничтожило позиции на $19 млрд. Но более глубокий урок был структурным.

Когда рынки были спокойны, объем выглядел впечатляюще. Когда рынки сломались, он ничего не говорил о том, сможете ли вы торговать.

Глубина, спреды и проскальзывание говорили правду.

Биржи могут либо строить с учетом этой реальности, либо ждать, пока следующее стрессовое событие не выявит эту разницу.

Мы решили строить.