Robinhood против Do Kwon: SEC разъясняет ситуацию с токенизированными акциями

Комиссия по ценным бумагам и биржам США выпустила всеобъемлющую систему классификации токенизированных ценных бумаг в тот же день, когда CEO Robinhood публично призвал к токенизации фондового рынка.

Тем временем Mirror Protocol от Terra — первый крупномасштабный эксперимент с синтетическими токенизированными ценными бумагами — завершился потерями инвесторов на сумму свыше 40 миллиардов долларов и признанием вины его основателя, что подчеркивает срочную необходимость регуляторной ясности.

Спонсорский материал

SEC представляет систему регулирования токенизированных ценных бумаг

28 января подразделения SEC по корпоративным финансам, инвестиционному менеджменту, а также торговле и рынкам совместно выпустили « Заявление о токенизированных ценных бумагах». В заявлении систематически классифицируются различные структуры ценных бумаг, учитываемых в блокчейне, и уточняется, как к каждому типу применяются действующие федеральные законы о ценных бумагах.

SEC разделила токенизированные ценные бумаги на две широкие категории. Первая — это «токенизированные ценные бумаги, спонсируемые эмитентом», когда компании напрямую выпускают собственные ценные бумаги в токенизированной форме. В этом случае блокчейн функционирует как часть основного реестра держателей ценных бумаг. Передача токенов представляет собой передачу права собственности на ценные бумаги.

Вторая — это «токенизированные ценные бумаги, спонсируемые третьими сторонами», когда стороны, не аффилированные с эмитентом, токенизируют существующие ценные бумаги. SEC дополнительно подразделила их на кастодиальные и синтетические модели. В кастодиальных моделях базовые ценные бумаги хранятся у кастодиана, а токены представляют косвенные имущественные интересы. Синтетические модели предоставляют лишь ценовую экспозицию, не наделяя фактическими правами собственности.

Mirror Protocol: мрачный прецедент

Первым крупномасштабным экспериментом в том, что SEC теперь определяет как «синтетические токенизированные ценные бумаги», стал Mirror Protocol. Do Kwon запустил его в декабре 2020 года. Платформа, построенная на блокчейне Terra, якобы позволяла торговать синтетическими версиями котирующихся в США акций таких компаний, как Apple и Tesla.

Спонсорский материал

Do Kwon продвигал проект как «предоставляющий интуитивный доступ к глобальным финансовым рынкам для ущемленных пользователей». Он утверждал, что Mirror работал децентрализованно. По его словам, ни он, ни Terraform не играли никакой роли в его управлении.

Реальность оказалась совершенно иной. Согласно заявлению о назначении наказания прокуратуры США от декабря 2025 года, Do Kwon и Terraform «тайно сохраняли контроль над Mirror и использовали автоматизированных торговых ботов для манипулирования ценами синтетических активов». Он также «заставил Terraform завышать ключевые пользовательские метрики, чтобы ввести инвесторов в заблуждение относительно масштабов принятия Mirror и степени его децентрализации».

Mirror был частью более широкой мошеннической схемы в Terraform. Когда UST и LUNA рухнули в мае 2022 года, инвесторы потеряли более $40 млрд. До Квон был арестован в Черногории в марте 2023 года во время поездки с поддельным паспортом и был приговорён к 15 годам тюрьмы 11 декабря 2025 года.

Токены акций Robinhood: иной подход

Robinhood уже предлагает более 2 000 токенов американских акций в Европе. Компания описывает их как «токенизированные контракты, которые отслеживают цену [акции]» и «производные контракты, не предоставляющие прав на базовые ценные бумаги», что полностью соответствует категории синтетических токенизированных ценных бумаг SEC, как и Mirror.

Спонсорский материал

Однако различия существенны. Robinhood работает как регулируемое финансовое учреждение, соблюдая MiFID II и прозрачно раскрывая производную природу своих продуктов. Компания заявляет, что базовые активы хранятся в учреждении, лицензированном в США. Инвесторы могут начать всего с €1 и получать дивиденды, если имеют на это право.

Mirror, напротив, маскировался под «децентрализованный общественный проект», чтобы избежать регулирования, в то время как До Квон тайно его контролировал. Его обеспечением был алгоритмический стейблкоин UST, который в итоге рухнул.

Видение Тенева: от GameStop к токенизации

Генеральный директор Robinhood Влад Тенев опубликовал своё заявление 28 января — ровно через пять лет после приостановки торгов GameStop, которая ввергла его компанию в кризис. Он назвал систему расчётов T+2 первопричиной, утверждая, что решением является расчёт в реальном времени на основе токенизации.

Спонсорский материал

«T+1 всё ещё слишком долго, особенно если учесть, что по пятницам это фактически означает T+3, а в длинные выходные — T+4», — написал Тенев. Токенизация на основе блокчейна устранила бы расчётный риск и позволила бы клиентам свободно торговать в любое время.

Тенев объявил о планах в ближайшие месяцы обеспечить круглосуточную торговлю 24/7 и доступ к DeFi. Инвесторы смогут самостоятельно хранить свои токены акций и использовать их для кредитования и стейкинга. Если это будет реализовано, структура Robinhood изменится с синтетической на кастодиальную. Это может устранить текущий риск: полную потерю капитала в случае неплатёжеспособности компании.

Стремление к регуляторной ясности

Тенев похвалил нынешнее руководство SEC за поддержку экспериментов с токенизацией и призвал к принятию закона CLARITY Act, который рассматривается в Конгрессе. «Законодательство гарантировало бы, что последующие составы комиссии не смогут отказаться от прогресса, достигнутого этой SEC, или обратить его вспять», — написал он.

Заявление SEC отражает позицию сотрудников и не имеет юридически обязывающей силы, однако прецедент Mirror Protocol показывает, к чему могут привести регуляторные пробелы. До Квон построил свою мошенническую империю, утверждая, что «децентрализация» освобождает его от действия законов о ценных бумагах, — утверждение, которое новая рамочная позиция SEC прямо отвергает.