Инвестиции южнокорейских компаний в биткоин столкнулись с трудностями.

В 2025 году волна небольших южнокорейских компаний попыталась скопировать стратегию компании Strategy (ранее MicroStrategy), приобретая биткоин в долг и называя это "стратегией управления активами". Теперь недостатки этой стратегии становятся очевидными.

Случай компании Bitmax иллюстрирует разрыв между концепцией "цифровых активов" (DAT) и ее реализацией на южнокорейском рынке компаний с небольшой капитализацией, где компании с ограниченным денежным потоком используют финансирование, приводящее к размытию доли, для покупки криптовалюты, что оставляет мало места для маневра в случае падения цен.

Sponsored

Sponsored

Bitmax сокращает капитал из-за растущих убытков.

Компания Bitmax, ранее занимавшаяся разработкой приложений дополненной реальности, которая в прошлом году переключилась на биткоин (не имеющая отношения к криптовалютной бирже, ранее известной под тем же названием), объявила о обратном разделении акций в соотношении 4 к 1 9 марта, чтобы списать накопленные убытки. Акции компании упали более чем на 10% на следующий день, торгуясь по цене около 0,63 доллара США (909 вон).

Компания владеет 551 BTC, из которых 539 были приобретены в результате 13 внебиржевых сделок с ее председателем примерно за 55 миллионов долларов США, а остальное было получено путем конвертации Ethereum. Первая сделка была заключена с премией в 17,7% по сравнению с биржевыми ценами. По данным местных СМИ, Bitmax заплатила примерно на 6 миллионов долларов США больше, чем преобладающие биржевые цены по всем 13 сделкам.

Примечательно, что южнокорейские регуляторы предоставили компаниям, зарегистрированным на бирже, доступ к биржам в середине 2025 года. Однако почти 60% покупок Bitmax по объему были совершены после этой даты, но все равно осуществлялись через ее председателя. Компания заявила, что рассмотрит возможность использования бирж для будущих покупок. Крупные внебиржевые сделки могут снизить влияние на рынок, но зависимость от сделок с аффилированными лицами вызвала критику.

Bitmax торгуется на KOSDAQ, вторичной фондовой бирже Южной Кореи для небольших, ориентированных на рост компаний, что в целом сопоставимо с Nasdaq. Сокращение капитала снизило уставный капитал компании с 14,5 миллионов долларов США до 3,6 миллионов долларов США, сократив количество акций в обращении с 41,9 миллиона до 10,5 миллиона.

Sponsored

Sponsored

График рассказывает историю.

Обе акции сильно упали с пиковых значений, достигнутых примерно в середине 2025 года, когда биткоин торговался близко к историческим максимумам, но разница между ними имеет значение.

Bitmax упала примерно на 88% от своего 52-недельного максимума в районе 5,12 доллара США (7420 вон), хотя часть этого объясняется откатом от ранее существовавшей премии, связанной с метавселенной. Акции Strategy упали примерно на 70% от своего 52-недельного максимума в 457 долларов США до примерно 139 долларов США.

Разница заключается в том, как они себя чувствовали. Когда цена BTC превысила 73 000 долларов США в начале марта, обе акции выросли, но Bitmax отыграла все свои потери в течение нескольких дней, упав на 10% 10 марта после объявления о сокращении капитала.

Сам биткоин упал всего на 12% за последний год, в то время как акции DAT упали гораздо больше, что отражает леверидж, встроенный в эту модель. Дополнительный разрыв между падением акций Strategy на 70% и падением акций Bitmax на 88% указывает на специфические для компании риски, которые наложились друг на друга.

Размытие акционерного капитала без притока денежных средств

Эти риски носят структурный характер. Отчет Bitmax за третий квартал 2025 года, опубликованный в ноябре, подробно описывает, насколько быстро ухудшилось состояние баланса. Общая задолженность резко возросла с 4,4 миллиона долларов до 74 миллионов долларов всего за девять месяцев — в основном за счет выпуска облигаций, конвертируемых в акции, для финансирования покупок биткойнов. Коэффициент долга к собственному капиталу вырос с 18% до 73%.

Компания зафиксировала консолидированный чистый убыток в размере 52 миллионов долларов за первые три квартала 2025 года, включая убытки от переоценки деривативов в размере 43 миллионов долларов, связанные с ее конвертируемыми облигациями. Операционные убытки составили 6 миллионов долларов. Ее основной бизнес в области AR (дополненной реальности) генерирует минимальный денежный поток, а расходы на исследования и разработки были сокращены на две трети в первой половине 2025 года, согласно другому отчету местного СМИ.

Bitmax утверждает, что создает более стабильную базу доходов. В середине 2025 года компания приобрела дочернюю компанию IL4U, партнера Samsung SDS, и заявила, что планирует получить 22 миллиона долларов годового дохода от корпоративных ИТ-услуг. Удастся ли этого покрыть 74 миллиона долларов долга, покажет время.

В феврале руководство сообщило, что операционные убытки до налогообложения превысили 50% собственного капитала в двух из трех последних финансовых годов. В письме акционерам от 25 февраля генеральный директор Хон Санг-хёк назвал эти убытки неденежными учетными записями и заявил, что компания сможет решить эту проблему к 2026 году. Снижение капитала последовало через две недели.

Не единичный случай

Bitmax — одна из как минимум четырех таких компаний на KOSDAQ. Bitmax, Parataxis Korea, Bitplanet и Apton все следовали одной и той же схеме в 2025 году: новые контролирующие акционеры, смены названия компании, увеличение капитала и покупка биткойнов. Акции этих компаний в феврале в среднем упали на 29%.

Parataxis Korea владеет более 200 BTC и имеет заем в размере примерно 10 миллионов долларов США, обеспеченный USDT, что добавляет риск маржинального вызова, помимо размытия акционерного капитала.

Модель DAT, которая принесла исключительную доходность компании Strategy, владеющей 640 000 BTC, входящей в Nasdaq-100 и способной привлекать десятки миллиардов долларов, не имеет ничего плохого в том, что публичная компания владеет биткойнами в своем балансе.

Но корейская версия выглядит совершенно иначе на практике: 551 BTC, приобретенный за 55 миллионов долларов США посредством сделок на внебиржевом рынке с участием связанных сторон, финансируемых за счет конвертируемых облигаций, в компании, которая уже была убыточной до того, как начала покупать биткойны. Снижение капитала Bitmax указывает на то, что без масштаба, доступа к рынкам капитала и институциональной репутации, которые поддерживают Strategy, риски этой модели могут перевесить ее потенциальные выгоды.