Компании, хранящие биткоины в своих активах, столкнулись с кризисом и должны изменить свою стратегию, чтобы выжить.

В течение большей части последних трех лет рынок был подвержен предсказуемому циклу: компании объявляли о своих намерениях приобрести огромные объемы биткоинов, их котировки акций стремительно росли, и они выпускали новые акции для покупки еще большего количества биткоинов. Этот замкнутый цикл делал накопление биткоинов похожим на "бесконечный денежный баг": гарантированный способ для публичных компаний создавать ценность для акционеров из ничего.

По мере того, как мы переходим в первый квартал 2026 года, этот цикл нарушился. Недавние данные показывают, что...

Это снижение стоимости вызвало резкую критику со стороны ветеранов финансового рынка. Генеральный директор компании VanEck, Ян ван Эк, недавно...

Эта критика указывает на недостатки в управлении многих из этих компаний. Чтобы оставаться жизнеспособными, компании, хранящие биткоины в своих активах, должны признать, что "аккретивная эмиссия" больше не является устойчивой стратегией. Они должны выйти за рамки пассивного хранения и действовать как дисциплинированные управляющие активами.

Сегодня большинство компаний, хранящих биткоины в своих активах, разделены на два лагеря, представляющие принципиально разные философии корпоративного управления: "Промоутеры" и "Управляющие активами".

Промоутеры рассматривают биткоин как пассивный актив, который нужно накапливать. В этой модели основная задача компании состоит из двух частей. Во-первых, компания должна выступать в качестве активного сторонника базовой валюты и ее экосистемы. Инвестируя в общественные проекты и постоянно присутствуя в публичных дискуссиях, промоутер стремится повысить цену токена и получить прибыль от своих существующих активов. Во-вторых, промоутер должен продвигать свои собственные акции, чтобы поддерживать высокую премию. Когда рынок оценивает компанию значительно выше, чем биткоины, которые она фактически хранит, компания может продавать новые акции по этой завышенной цене, чтобы купить больше биткоинов по обычной рыночной цене. Этот тщательно спланированный финансовый маневр называется "аккретивной эмиссией".

Вместе эти стратегии создают цикл ажиотажа. Промоутеру нужна растущая цена биткоина, чтобы увеличить свою чистую стоимость активов, и ему нужна поддерживаемая премия к акциям, чтобы продолжать свою стратегию накопления. Однако эта модель является хрупкой, поскольку она полностью зависит от внешних настроений. Если цена BTC стабилизируется или премия к акциям исчезнет, как мы видим во многих случаях в 2026 году, промоутер остается с неэффективным балансом и без внутренних механизмов роста.

Конкурирующие философии: промоутер против управляющего активами.

В отличие от этого, управляющие активами рассматривают биткоин как продуктивный актив, аналогичный...

Казначейства, работающие по модели управляющих активами, применяют ту же строгую промышленную дисциплину в цифровой сфере. Используя свой баланс для получения реальной прибыли, выраженной в биткоинах, они обеспечивают, чтобы рост был обусловлен оперативным мастерством, а не являлся побочным продуктом настроений крипторынка. Рассматривая биткоин как товар, подлежащий управлению, управляющий активами генерирует реальную доходность за счет профессионального управления этим активом, а не за счет постоянной эмиссии новых акций для публики.

Различие между этими двумя моделями уже не является теоретическим. Одна из них перестала работать.

Модель "промоутера" — основанная на выпуске акций для финансирования накопления биткоинов — больше не является жизнеспособной стратегией роста. То, что когда-то казалось финансовой изощренностью, на практике было тактикой, зависящей от необычно благоприятных рыночных условий.

Выпуск акций с премией может временно увеличить количество биткоинов на акцию, но это не создает экономической отдачи. Это не генерирует денежный поток, не дает оперативного преимущества и не обеспечивает устойчивого механизма сложного процента. Это существует исключительно за счет желания новых инвесторов. Когда этот спрос ослабевает, стратегия рушится.

В течение большей части 2025 года эту реальность было легко игнорировать. Рост цен на биткоин и избыточная ликвидность делали стратегии накопления взаимозаменяемыми. Капитал свободно притокал, премии к акциям росли, и десятки казначейских компаний приняли ту же тактику: покупать биткоин, продвигать нарратив, привлекать больше капитала, повторять. В такой среде не имело значения, чем вы отличаетесь.

По мере созревания рынка казначейства, ориентированные исключительно на пассивное накопление, сталкиваются с жестким ограничением: у них отсутствует внутренний механизм роста. Когда каждая компания владеет одним и тем же активом, хранит его одинаковым образом и зависит от одних и тех же рыночных условий, нет оснований для устойчивой перепроизводительности. Эта модель стала товаром — и инвесторы от этого устали.

Только самые крупные игроки — те, у которых есть исключительный масштаб, узнаваемость бренда и слава уровня Майкла Сейлора — смогут поддерживать этот подход. Для большинства казначейских компаний пассивное накопление без активного управления не предлагает пути к дифференциации, устойчивости или долгосрочной актуальности.

Рынки уже отражают эту реальность. Почти половина казначейских компаний, работающих с биткоином, опустились ниже своей номинальной стоимости (mNAV), и большинство из них не смогут восстановиться без радикального изменения стратегии.

Чтобы перейти от модели "промоутера" к модели управляющего активами, компаниям необходимо выйти за рамки простой стратегии "HODL" (долгосрочного хранения) и начать использовать свой баланс. Это означает внедрение инструментов профессиональной торговли товарами.

Переход от пассивного хранения к активному управлению.

Казначейским компаниям также необходимо изменить способ общения с инвесторами. Слишком много генеральных директоров казначейских компаний позируют в образе дешевых подражателей Майкла Сейлора, сосредотачиваясь на усилении нарратива, публичной поддержке и символическом накоплении. Это подход, предназначенный для создания шума, а не для демонстрации ответственного финансового управления.

По мере того как внимание инвесторов усиливается, генеральным директорам необходимо будет демонстрировать свою компетентность, объясняя, как управляется риск, как структурирована подверженность риску и как генерируются доходы в различных рыночных условиях. Рынок не вознаградит самых громких сторонников Bitcoin; он вознаградит компании, которые наиболее продуктивно используют свои активы.

Примечание: Мнения, выраженные в этой статье, принадлежат автору и не обязательно отражают точку зрения CoinDesk, Inc. или ее владельцев и аффилированных лиц.