Гениальность и опасность STRC: Как новая модель финансирования компании Strategy адаптируется, чтобы не сломаться

Предпочтительные акции STRC компании Strategy стали важным инструментом для накопления биткоинов, поскольку они стремятся поддерживать цену в 100 долларов за акцию с помощью переменной дивидендной выплаты, что позволяет выпускать акции на миллиарды долларов и привлекать институциональных инвесторов.

Аналитики предупреждают, что основные риски связаны не с покрытием дивидендов, а с управлением и подчиненностью, поскольку компания может сокращать выплаты и накапливать дивиденды без дефолта, перенося стресс с эмитента на инвесторов.

Успех этой структуры зависит от высоких цен на биткоины и открытых финансовых рынков, и продолжительная рецессия может привести к тому, что цена STRC упадет ниже 100 долларов, что может привести к убыткам для инвесторов, которые рассматривали этот продукт как практически денежный актив с высокой доходностью.

Компания Strategy (MSTR), крупнейший корпоративный владелец биткоинов, назвала запуск своих "вечных" предпочтительных акций (STRC) следующим шагом.

Прежде чем углубляться в эти риски, стоит отметить, что, хотя основное внимание уделяется STRC, особенно ее большей ликвидности и распространению, эти риски также применимы к аналогичным предложениям, включая предпочтительные акции компании Strive, SATA, которая также занимается управлением биткоин-резервами.

Эти инструменты "недостаточно понятны с точки зрения традиционного кредитования или акционерного капитала" и требуют другой аналитической модели, - отметил глава отдела исследований компании NYDIG, Грег Чиполаро, в своей аналитической записке.

По своей сути, STRC стремится поддерживать стабильную цену в 100 долларов за акцию, используя переменную ежемесячную дивидендную выплату для поддержания цены вблизи этого уровня. Этот подход уже позволил выпустить акции на миллиарды долларов и приобрести более 50 000 биткоинов, согласно...

В основе STRC лежит механизм корректировки доходности для управления ценой. Если акции торгуются выше 100 долларов, компания может снизить дивиденды, чтобы охладить спрос. Если акции опускаются ниже этого уровня, компания может повысить дивиденды, чтобы привлечь покупателей. Поддержание цены на стабильном уровне позволяет компании выпускать новые акции по номинальной стоимости, привлекая капитал, который затем направляется на покупку биткоинов.

Этот инновационный финансовый инструмент оказался успешным. Он не только позволил компании Strategy приобрести биткоины на сумму более 3,5 миллиардов долларов, но и...

На практике, этот продукт напоминает денежный рынок с плавающей доходностью 11,5%, что значительно выше, чем у государственных облигаций США. Привлекательность этого продукта заключается в стабильной цене в 100 долларов в сочетании с высокой доходностью.

Когда условия благоприятны, - написал Чиполаро из NYDIG, - этот механизм создает мощную положительную обратную связь. Эта обратная связь, при которой акции STRC торгуются близко к номинальной стоимости, позволяет компании привлекать капитал, направлять средства на покупку большего количества биткоинов, расширять базу активов и поддерживать доверие инвесторов. Это доверие, в свою очередь, способствует дополнительному выпуску акций.

"Пока предпочтительные акции торгуются близко к номинальной стоимости, акции компании торгуются выше чистой стоимости активов, а финансовые рынки остаются открытыми, этот механизм стимулирует постоянный спрос на биткоины", - написал Чиполаро в своей аналитической записке.

Оптимистичные инвесторы часто отмечают, что STRC хорошо обеспечена финансово и может легко покрывать выплаты дивидендов, учитывая огромный "воинственный запас" компании в 761 068 BTC и более 2,2 миллиарда долларов в денежных резервах. Это примерно 50 лет покрываемых дивидендных выплат, при этом компания может постепенно снижать дивиденды STRC, чтобы обеспечить дальнейшее покрытие. Кроме того, существуют варианты монетизации огромного запаса биткоинов компании, что может увеличить выплаты дивидендов.

Однако, по мнению Cipolaro из NYDIG, риски не связаны с покрытием дивидендов.

"Правильный способ оценки рисков в STRC и SATA – это рассматривать вопросы управления и подчиненности, а не сосредотачиваться исключительно на риске выплат", – написал он.

Механизм, используемый STRC, также создает путь к стрессовой ситуации. Если цена биткоина упадет, а уверенность в финансовом состоянии компании Strategy ослабнет, STRC может оказаться ниже номинальной стоимости.

Для защиты цены компании потребуется повысить дивиденды. Более высокие выплаты увеличивают денежные обязательства, что, в свою очередь, может вызвать беспокойство у инвесторов и привести к снижению цены. Этот замкнутый цикл – привычное явление на кредитных рынках.

В стандартной корпоративной среде этот цикл может привести к принудительной продаже активов. Компании могут быть вынуждены продавать основные активы для выполнения растущих обязательств, фиксируя убытки в самый неподходящий момент. Для Strategy это означало бы продажу BTC на падающем рынке. Однако Майкл Сейлор, глава Strategy, неоднократно заявлял, что компания не будет продавать свой запас биткоинов.

Однако условия STRC предоставляют компании другой вариант. Целевая цена не является обязательным обещанием. Если условия изменятся, Strategy может снизить дивиденды, а не повысить их.

Согласно анализу SEC-документов, связанных со STRC, компанией BitMEX Research, Strategy может "по своему усмотрению снижать ставку дивидендов на 25 базисных пункта в месяц, независимо от того, что происходит".

Невыплаченные дивиденды также могут накапливаться, не вызывая дефолта или принудительной продажи активов. Как отметила BitMEX Research, такие инструменты были "разработаны компанией для самой себя".

Эта гибкость меняет то, что произойдет с STRC в случае кризиса.

Вместо компании, оказавшейся в затруднительном положении, давление переходит на держателей ценных бумаг. Если дивиденды снижены, доходность становится менее привлекательной, и рыночная цена может упасть, чтобы отразить новую реальность.

Cipolaro из NYDIG четко указал в своей заметке, что структура "может оставаться платежеспособной, но при этом обеспечивать неоптимальные результаты для держателей привилегированных акций из-за потери доверия и доступа к финансированию". Риск заключается не в дефолте по дивидендам, а в потере привлекательности.

Основной бизнес Strategy, связанный с программным обеспечением, не может самостоятельно покрывать эти выплаты. Модель зависит от дальнейшей эмиссии или управления балансом, связанного с ее активами в виде биткоинов.

Недавняя крупная покупка биткоинов компанией Strategy дает представление о ее развивающейся модели финансирования.

Ограничением здесь не является генерация дохода, а сочетание постоянного доступа к рынкам капитала и достаточного покрытия активов", - написал Cipolaro из NYDIG. Эта структура вызывает сравнения со схемами, которые полагаются на новые поступления для финансирования выплат.

Разница заключается в том, что выплаты не являются фиксированными. Если спрос снижается, компания может снизить дивиденды, а не поддерживать ставку, которую она не может выдержать. Эта особенность помогает защитить эмитента, но ослабляет привлекательность для инвесторов, стремящихся к стабильности и доходу.

"Когда музыка стихает, если у MSTR возникнут трудности, вместо продажи биткоинов, MSTR может просто отказаться от утверждения, что STRC стремится к стабильности", - написала BitMEX Research. "Это кажется очень выгодным для MSTR, и, по нашему мнению, дивидендные выплаты вполне устойчивы и доступны".

Влияние на рынок будет зависеть от того, как долго будет сохраняться уровень в 100 долларов.

Пока спрос на продукты с фиксированным доходом остается высоким, а настроения по отношению к биткоину остаются позитивными, STRC может продолжать направлять средства в стратегию управления активами компании.

Это, в свою очередь, укрепляет позицию Strategy в качестве крупного публичного держателя биткоинов. NYDIG показала, что именно стабильность цены биткоина обеспечивает экономическую целесообразность выпуска этих продуктов.

Согласно исследованиям компании, цены на STRC и SATA компании Strive снижались ниже номинальной стоимости в периоды значительного снижения цены биткоина. В таких случаях "выпуск становится нерентабельным, что ограничивает способность привлекать капитал и замедляет рост".

Риск проявляется, когда меняются условия. Длительное снижение цены BTC или изменение процентных ставок может проверить механизм ценообразования. Если дивиденды будут снижены для сохранения денежных средств, STRC может торговаться значительно ниже номинальной стоимости. Убытки понесут инвесторы, которые рассматривали акции как замену наличным деньгам.

"Это похоже на продажу опциона "пут" на покрытие активов, получая доход в обмен на принятие риска снижения, если цена биткоина упадет и уменьшит резервный фонд", - предложила NYDIG в качестве объяснения для институциональных инвесторов. "В отличие от стандартного опциона, здесь нет фиксированной цены исполнения или срока погашения, и результаты зависят от пути развития событий и управленческих решений".

STRC сочетает в себе характеристики акций с поведением, свойственным облигациям, и имеет встроенный механизм корректировки. Это открывает новый путь для компаний для привлечения капитала, связанного с волатильными активами, без фиксации фиксированных обязательств.

Интерпретация этого сценария не самая оптимистичная, но, "если не для MSTR, то инвесторы могут почувствовать некоторое разочарование, когда музыка стихает", - заключила BitMEX.

Кредитный риск компании Strategy снижается, поскольку стоимость привилегированных акций превышает стоимость облигаций с возможностью конвертации.