Токены торгуются со скидками, достигающими -90% на вторичных рынках

Эпоха, когда получение частной доли в токенах гарантировало комфортную доходность на момент публичной котировки, похоже, окончательно прошла. Вторичные рынки частных токенов сейчас демонстрируют средние скидки в диапазоне от 45% до 50%, причем в некоторых случаях скидки достигают -90% и более впервые в конце 2025 года, согласно данным, предоставленным платформой OFFX изданию The Block. То, что было лишь незначительной аномалией в 2023 году (скидки около 38%), стало структурной нормой рынка, где продавцы, отчаянно нуждающиеся в деньгах, и покупатели, проявляющие избирательность, находятся в состоянии взаимного недоверия, и обе стороны осознают, что предстоящие разблокировки окажут дополнительное давление на уже и без того снижающиеся цены. Является ли это просто циклическим этапом, предшествующим восстановлению институционального спроса, или мы являемся свидетелями постепенного разрушения экономической модели частных токенов, сформированной с 2020 года?

Анализ сигнала: что показывают данные вторичных рынков частных токенов

Чтобы понять истинный масштаб этого сигнала, необходимо заглянуть "под капот" и изучить внутреннюю механику вторичных рынков частных токенов. Эти рынки, которыми управляют специализированные платформы, такие как OFFX, Whales Market, или через институциональные OTC-департаменты, позволяют держателям частных долей (фонды VC, seed-инвесторы, команды, находящиеся в периоде vesting) продавать свои позиции до снятия ограничения на продажу, в обмен на скидку, применяемую к публичной цене или рыночной цене. Механизм прост: покупатель платит меньше, покупатель берет на себя риск ликвидности и срока, продавец получает немедленные деньги.

Данные OFFX, доступные с августа 2023 года, демонстрируют четкую тенденцию. Медианная скидка оставалась близкой к 50% в течение большей части периода 2023-2025, прежде чем немного снизилась до 40% в начале 2026 года. Но именно расширение диапазона является наиболее тревожным сигналом: там, где ранее сделки концентрировались в узком диапазоне вокруг медианы, теперь наблюдается значительная дисперсия, при этом скидки в 70% или более становятся все более распространенными, а сделки со скидками в -90% и более впервые появились в конце 2025 года.

Несколько факторов объясняют эту разницу в оценках. Срок блокировки (vesting) играет решающую роль: акции с периодом блокировки 3 года и более торгуются со скидкой 70-90%, в то время как токены с коротким периодом блокировки (12 месяцев или меньше) все еще торгуются со скидкой 20-30%. Качество экономической модели базового протокола является другим определяющим фактором: проекты, которые не могут продемонстрировать реальную ценность для токена, видят, что их акции торгуются как активы, практически не имеющие ценности. Это явление напоминает проблемные практики маркет-мейкинга, которые были осуждены в связи с запусками токенов на Binance, когда искусственная оценка при выпуске механически создает потенциал для значительной коррекции, как только давление со стороны продавцов будет снято.

Отраслевой сигнал – разрыв между премией к акциям и скидкой на токены

Ирония горька: в то время как вторичные рынки частных токенов достигают своих исторических минимумов, вторичные рынки акций криптовалютных стартапов торгуются при совершенно других условиях. Доли в компаниях, получивших финансирование от венчурных фондов, теперь торгуются со скидкой 0-10%, а иногда и с премией – некоторые избранные проекты демонстрируют рост до +5% по сравнению с последней оценочной стоимостью. Таким образом, традиционный венчурный капитал, применяемый к сектору криптовалют, структурно превосходит токен, который должен был его заменить.

Этот поворот не является случайностью – он отражает фундаментальную переоценку того, что представляет собой токен в экономической структуре протокола. Когда потоки доходов протокола не поступают держателям токенов, когда полная разводненная оценка (Fully Diluted Valuation) достигает кратностей 50x-100x по отношению к фактическим доходам с первого дня листинга, разочарование покупателей на вторичном рынке неизбежно. Еженедельные разблокировки токенов, общий объем которых теперь превышает 6 миллиардов долларов в неделю, согласно агрегированным данным отрасли, механически усиливают это давление – разблокировки, связанные с командами-основателями, в среднем приводят к снижению цены на 2,4x по сравнению с обычной волатильностью. Пример Celestia и массовое давление продаж, связанное с разблокировкой TIA наглядно иллюстрирует этот механизм запрограммированного уничтожения стоимости.

Исторически сложилось так, что столь значительные скидки предшествовали либо полезной "очистке" рынка – с переоценкой частных инвестиций в сторону более умеренных оценок, – либо устойчивому сокращению объема частного финансирования в токенах. Прецедент 2018-2019 годов, когда оценки ICO обрушились на 90 % или более перед восстановлением следующего цикла, указывает на то, что обе эти тенденции могут существовать одновременно.

"Очистка" рынка или структурный крах: две противоположные точки зрения.

Оптимистичный сценарий: Сжатие скидок, наблюдаемое в начале 2026 года – когда медианное значение снизилось с 50 % до примерно 40 % – может сигнализировать о первой точке перелома. Институциональные инвесторы, приобретающие активы со скидкой в 70 % или 80 % от номинальной стоимости, но при этом обладающие фундаментальной ценностью, позиционируют себя на точках входа, которые, даже с учетом риска остаточного периода блокировки (vesting), предлагают благоприятные асимметрии. Если предстоящие крупные разблокировки – ожидаемые 20 миллиардов долларов во втором квартале 2026 года – будут успешно поглощены без дальнейшего обвала цен, рынок может интерпретировать это как подтверждение "дна". Сдвиг инвестиций в сторону криптовалютных активов, в сочетании с менее жесткой монетарной политикой, может стать катализатором для снижения скидок до уровня 25-35 % к концу 2026 года.

Пессимистичный сценарий: Появление скидок в 90 % не является случайностью – это коллективное признание того, что некоторые частные токены имеют терминальную стоимость, близкую к нулю, независимо от номинальной котировки. Если 20 миллиардов долларов разблокировок во втором квартале 2026 года попадут на рынок, где структурная поляризация и хрупкость позиций по альткоинам остаются неизменными – как показывает постоянное напряжение вокруг 14 миллиардов долларов позиций по альткоинам – совокупное давление продаж может привести к тому, что медианные скидки превысят 55-60 %, с новыми абсолютными рекордами в экстремальных случаях. Негальным фактором станет серия неудачных листингов во втором квартале 2026 года, которые подтвердят для вторичных покупателей, что даже текущие скидки не компенсируют риск размытия и неэффективного управления.

Мы находимся на острие ножа: частичная стабилизация медианного значения сосуществует с экстремальной дисперсией, что свидетельствует о глубокой дивергенции рынка между токенами, обреченными на провал, и токенами, которые могут пережить следующий цикл дерискования.

Что масштабные скидки на токены реально меняют для инвесторов.

• Тщательная проверка условий приобретения акций (vesting) – Перед участием в частном раунде или покупкой вторичных акций, всегда проверяйте оставшийся срок действия условий приобретения акций: если срок превышает 24 месяца, подразумеваемая дисконт должна автоматически превышать 50% с учетом совокупного рыночного риска за этот период.
• Анализ модели начисления вознаграждения – Токен, который не генерирует доход протокола – посредством механизмов обратного выкупа, стейкинга с вознаграждением в виде комиссий или сжигания – фактически торгуется как чисто спекулятивный актив. Оценка полной рыночной капитализации (FDV) должна быть сопоставлена с годовым доходом протокола: соотношение FDV/доход, превышающее 100x, является структурным сигналом тревоги.
• Стратегия внебиржевой (OTC) торговли институциональных фондов – Наиболее информированные фонды покупают вторичные акции со скидкой 30% на частном внебиржевом рынке, а затем хеджируют свои позиции, открывая короткие позиции на открытом рынке, получая арбитражную прибыль в размере 10-20%. Частный инвестор, покупающий тот же токен на открытом рынке, подвергается давлению со стороны продаж, вызванному этим механизмом, но не получает выгоды от первоначальной скидки.
• Графики разблокировки как ранний индикатор – Недели, предшествующие крупной разблокировке акций для команды, исторически являются периодами предсказуемого избыточного предложения. Отслеживание агрегированных графиков разблокировки с помощью специализированных инструментов позволяет прогнозировать периоды уязвимости и соответствующим образом корректировать инвестиционные позиции.
• Акции против токенов: переоценка распределения активов – Сближение скидок на вторичные акции (equity) до 0-10% по сравнению со скидками в 45-50% на токены предполагает перераспределение соотношения риска и доходности в пользу акций для инвесторов с долгосрочным горизонтом. Это не маргинальная тенденция – это структурный сигнал перераспределения активов, который необходимо учитывать при формировании инвестиционного портфеля.
• Платформы для торговли на вторичном рынке – Такие платформы, как OFFX, Whales Market или Legion, предоставляют возможность выхода для держателей неликвидных активов, но за определенную плату. Используйте эти платформы как инструмент управления риском ликвидности, а не как источник спекулятивной прибыли.

Осторожность по-прежнему рекомендуется, пока средняя скидка не покажет устойчивое снижение ниже 35% в течение как минимум двух последовательных кварталов, что будет сигналом о возвращении достаточного институционального спроса для поглощения структурного предложения, связанного с разблокировкой акций.

Ключевые индикаторы для подтверждения инвестиционной стратегии

• Средняя скидка на OFFX – Отслеживайте устойчивое снижение ниже порога в 40% как первый признак стабилизации; снижение ниже 55%, напротив, подтвердит структурную деградацию. Данные доступны непосредственно в ежемесячных отчетах платформы OFFX.
• Объем еженедельных разблокировок – Сохранение объема разблокированных токенов выше 6 миллиардов долларов в неделю создает системное давление продаж. Снижение ниже 3 миллиардов долларов в неделю будет положительным техническим сигналом. Источник: Token Unlocks, Vesting.io.
• Соотношение FDV/Доход для новых листингов – Отслеживайте это соотношение для 20-30 крупнейших предстоящих листингов токенов: снижение ниже 50x в среднем укажет на улучшение дисциплины ценообразования при выпуске. Источник: DeFiLlama, Token Terminal.
• Разница между ценами акций и токенов на вторичном рынке – Сужение разрыва между скидками на акции ( 0-10%) и скидками на токены ( 45-50%) до разницы менее 20 процентных пунктов станет значимым сигналом секторального перераспределения. Источник: агрегированные данные OTC, отчеты OFFX.
• Общий объем открытых позиций альткоинов – Сохранение объема открытых позиций по альткоинам выше 14 миллиардов долларов без снижения поляризации между длинными и короткими позициями поддерживает риск каскадных ликвидаций при разблокировках. Источник: Coinglass, CryptoQuant.

Перспективы – сценарии для инвесторов, имеющих частные инвестиции в токены

Оптимистичный сценарий: Если рыночные условия улучшатся постепенно во втором полугодии 2026 года – благодаря частичному смягчению денежно-кредитной политики и возвращению институциональных средств в сектор криптовалют – спрос на вторичные рынки токенов может усилиться настолько, что средняя скидка снизится до 30-35% к концу 2026 года. Токены, имеющие надежные механизмы увеличения стоимости (выкуп за счет доходов, продуктивный стейкинг), первыми получат выгоду от этой переоценки, при этом скидки для наиболее качественных активов могут быть снижены до 15-20%. Сигналом к действию, за которым следует следить, является успешное поглощение 20 миллиардов долларов разблокировок во втором квартале 2026 года, что подтвердит устойчивость структурного спроса.

Пессимистичный сценарий: Если волна разблокировок Q2 2026 совпадет с ухудшением макроэкономической ситуации – продолжительным ростом процентных ставок, общим риском "off" – и если предстоящие крупные листинги не оправдают ожиданий по производительности, медианная величина дисконтов может превысить порог в 55-60% к третьему кварталу 2026 года. Экстремальные дисконты в -90% и более будут наблюдаться на протоколах с низким уровнем увеличения доходов, создавая эффект психологического заражения, который затронет даже инвестиции в проекты, которые фундаментально более надежны. Горизонт решения в этом сценарии: не ранее первого квартала 2027 года, когда большая часть заблокированных токенов, выпущенных в период 2021-2022 годов, будет либо использована, либо продана.

В обоих случаях, одна истина становится очевидной: дисконт на вторичном рынке больше не является просто краткосрочной стоимостью ликвидности – он стал самым честным показателем коллективной уверенности в способности токена оправдать свое место в портфеле, и -90%, зафиксированные в конце 2025 года, означают конец целого поколения токеномик, которые были плохо разработаны.

В этой войне изматывания между продавцами, находящимися в затруднительном положении, и покупателями, пользующимися возможностью, терпение – и строгость в выборе экономических моделей – часто остаются единственным оружием, которое не дает сбой.

На эту тему:

• Практики маркет-мейкинга и "красные флаги" вокруг листингов токенов на Binance: как искусственно завышенные оценки при листинге создают условия для обвалов после листинга
• Celestia и давление продаж, связанное с разблокировкой TIA: конкретный пример напряженности ликвидности, которую создают графики разблокировки токенов на ценах
• Открытый интерес по альткоинам в 14 миллиардов долларов и поляризованный рынок: контекст структурной хрупкости, в котором происходят массовые дисконты на частные токены

Эта статья не является инвестиционной консультацией. Криптовалютные активы чрезвычайно волатильны, и инвестиции сопряжены с присущими им рисками потери капитала. Проведите собственные исследования, прежде чем принимать какие-либо финансовые решения.