Bernstein видит более 100% потенциала у Figure после достижения 1 миллиарда долларов ежемесячных кредитов

Эпоха ипотечного кредитования – с ее бумажной волокитью, сроками обработки, растягивающимися на недели, и посредниками, аккумулирующими маржу на каждом этапе – похоже, окончательно ушла в прошлое. Инфраструктура блокчейна, долгое время ограничивавшаяся спекулятивными активами и экспериментальными DeFi-протоколами, тихо проникла в сферу американского ипотечного кредитования – сегмент, стоимостью в несколько триллионов долларов, который, до недавнего времени, казался непроницаемым для алгоритмических инноваций.

Структурное напряжение было заметно на протяжении многих лет: с одной стороны, такие финтех-компании, как Figure Technology Solutions, терпеливо создавали полностью токенизированную кредитную инфраструктуру, способную значительно снизить операционные издержки традиционного HELOC; с другой стороны, финансовые рынки продолжали оценивать этих игроков со скидкой, рассматривая блокчейн как технологическое украшение, а не как функциональную систему ликвидности. Результат: дисконт к историческим максимумам для акций FIGR более чем на 60%, несмотря на трехзначный рост операционной деятельности.

Именно в этом контексте несоответствия между фундаментальными показателями и настроениями инвестиционная компания Bernstein в понедельник подтвердила целевую цену акций Figure Technology Solutions на уровне 67 долларов – что предполагает потенциальный рост на 107% от цены закрытия 6 апреля 2026 года в размере 32,30 долларов – после того, как компания объявила о том, что впервые превысила отметку в 1 миллиард долларов ежемесячного объема кредитов в марте. Является ли это сигналом структурного разворота для торгуемых на бирже крипто-финансовых активов, или мы просто видим, как аналитик отстаивает свою позицию в сложной ситуации перед рынками, которые уже вынесли свой вердикт?

Анатомия Figure: заглядываем под капот токенизированного кредитования на основе блокчейна.

Чтобы понять реальный масштаб этого объявления, необходимо разобраться в механизмах работы. Figure Technology Solutions, основанная в 2018 году Майком Кейни, соучредителем SoFi, и Джун Оу, не похожа ни на одну традиционную финтех-компанию: компания построила всю свою инфраструктуру кредитования на блокчейне Provenance, запущенном в 2020 году специально для токенизации ипотечных кредитных линий. Каждый кредит, выданный Figure, регистрируется в блокчейне с момента его создания, что устраняет ручную сверку между кредитором, сервисом секьюритизации и конечным инвестором – историческим источником затрат и задержек в индустрии HELOC.

Бизнес-модель строится вокруг двух отдельных сегментов, и относительное соотношение между ними является ключевым элементом инвестиционной стратегии Bernstein. Первый – это исторический рынок потребительских кредитов, который генерирует объемы через сеть более 300 активных партнеров компании, которые распространяют продукты Figure среди своих клиентских баз. Второй – и все более доминирующий – это Figure Connect, рынок токенизированных кредитов, который позволяет институциональным инвесторам напрямую приобретать доли в портфелях кредитов, зарегистрированных в блокчейне. В четвертом квартале 2025 года объем Connect уже составлял 54% от объема рынка потребительских кредитов, против 46% в предыдущем квартале; Bernstein прогнозирует, что эта доля достигнет 56% от общего объема к концу 2026 года.

Операционное значение достижения порога в 1 миллиард долларов в марте 2026 года – при общем квартальном объеме в 2,9 миллиарда долларов в первом квартале 2026 года, что является ростом на 113% за год – заключается именно в том, что этот показатель говорит об эффекте масштабирования бизнес-модели маркетплейса. Первый квартал – это исторически самый слабый период для HELOC, что придает этим результатам особенно важное значение. Bernstein, анализ которой проводит аналитик Gautam Chhugani, оценивает компанию в 25 раз больше прогнозируемого EBITDA за 2027 год, с прогнозом роста EBITDA на 48% в период с 2025 по 2027 год – это премия по сравнению с компаниями этого сектора, оправданная позицией Figure как критически важной инфраструктуры для рынка токенизированных частных кредитов, оцениваемого в 17 миллиардов долларов, где компания занимает около 75% рынка.

Сигнал для отрасли: когда традиционные финансы перестраиваются в блокчейне, не афишируя этого.

Ирония заключается в следующем: сектор ипотечного кредитования в США – один из самых консервативных, строго регулируемых и устойчивых к технологическим инновациям в истории современной финансовой системы – тихо становится одним из первых крупных сегментов потребительского кредитования, переходящих на производственную инфраструктуру блокчейн. Это происходит не под влиянием криптоэнтузиастов, стремящихся обойти традиционные банки, а благодаря публичной, аудируемой и регулируемой финтех-компании, чья модель распространяется через институциональных партнеров.

Этот процесс является частью более широкой отраслевой тенденции, наиболее зрелым проявлением которой в сегменте потребительского кредитования является компания Figure. Как мы анализировали в связи с токенизацией реальных активов (RWA) компаниями Franklin Templeton и Ondo Finance, институциональное внедрение блокчейна больше не следует спекулятивной траектории криптоциклов – теперь оно определяется логикой снижения операционных издержек и повышения ликвидности вторичного рынка кредитных портфелей. Franklin Templeton токенизирует денежные фонды, Figure токенизирует кредитные линии с обеспечением недвижимостью (HELOC): активы разные, но базовая инфраструктура и экономическая логика идентичны.

Регуляторный контекст играет роль ускорителя, которую рынки пока еще не полностью осознали. Изменение позиции SEC в отношении исключений для инноваций в токенизации активов указывает на постепенное снижение регуляторных барьеров, препятствующих выпуску и распространению финансовых активов в блокчейне в Соединенных Штатах. Для компании Figure, бизнес-модель которой основана на возможности продажи долей в токенизированных портфелях институциональным инвесторам через платформу Connect, это регуляторное изменение не является незначительным – оно определяет глубину доступного рынка. Дальнейшее смягчение регулирования может ускорить переход институциональных инвесторов на платформу Figure Connect, что может привести к результатам, которые текущие прогнозы компании Bernstein, возможно, еще не полностью учитывают.

Кроме того, параллели с другими инициативами кредитования на основе блокчейна в институциональных финансах, в частности, с экспериментами Coinbase и Better в области ипотечных кредитов с использованием криптовалюты в качестве залога, подтверждают, что сближение традиционного кредитования и инфраструктуры блокчейна – это уже не изолированное явление, а устойчивая тенденция, которая вовлекает в себя несколько крупных игроков в различных, но взаимодополняющих сегментах рынка кредитования.

Что конкретно меняет сигнал Bernstein/Figure для инвесторов.

• Возможность инвестирования в акции FIGR: Акции компании Figure Technology Solutions (тикер FIGR) котируются на бирже и доступны частным инвесторам, желающим получить прямой доступ к перспективам токенизации кредитов. По состоянию на момент публикации отчета Bernstein, цена акций составляла около 32,30 долларов, а целевая цена – 67 долларов, что предполагает потенциал роста в 107%. Однако такое асимметричное соотношение риска и доходности основано на прогнозах до 2027 года, которые зависят от операционной деятельности компании и изменений в процентных ставках.
• Подтверждение концепции RWA/токенизированных кредитов: Превышение компанией Figure порога в 1 миллиард долларов ежемесячного объема операций является дополнительным эмпирическим подтверждением того, что токенизация реальных активов – это не теоретическая концепция, а растущая оперативная реальность. Для инвесторов, работающих с другими проектами RWA или протоколами кредитования на основе блокчейна, этот результат подтверждает структурное направление развития отрасли, даже если отдельные оценки компаний сильно различаются.
• Сигнал о контрциклической стратегии: Компания Bernstein прямо называет снижение акций, связанных с криптовалютами, более чем на 60% от их пиковых значений, "редкой возможностью для покупки", вызванной временным геополитическим давлением и настроениями, а не ухудшением фундаментальных показателей. Такой контрциклический подход заслуживает внимания, особенно учитывая, что компания FIGR демонстрирует рост в 113% за год, при этом ее акции торгуются по заниженным оценкам.
• Диверсификация через институциональные токенизированные кредиты: Для инвесторов, стремящихся получить доступ к блокчейну, не прибегая к чисто спекулятивным активам, компания Figure представляет собой гибридный вариант – публичная, регулируемая компания, генерирующая реальный доход от ипотечных кредитов, но при этом ее рост напрямую зависит от внедрения блокчейн-инфраструктуры. Объем операций в размере 2,9 миллиарда долларов за квартал и прогноз в 12,8 миллиарда долларов на весь 2026 год подтверждают эту концепцию конкретными финансовыми потоками.
• Полный отчет за первый квартал 2026 года станет важным событием: Предварительные результаты, опубликованные компанией Figure, не содержат подробной информации о структуре объема операций по продуктам. Полная публикация результатов за первый квартал 2026 года, ожидаемая в мае 2026 года, предоставит детальные данные, в том числе о росте кредитов первого приоритета и прибыльности по сегментам, которые необходимы для подтверждения или корректировки прогнозов прибыльности, представленных компанией Bernstein ( 0,98 доллара США на акцию в 2026 году, 1,52 доллара США в 2027 году).

Осторожность по-прежнему оправдана: Bernstein самостоятельно снизил свою целевую цену акций с 72 до 67 долларов в конце марта, что указывает на то, что компания пересматривает свои прогнозы в сторону снижения. Кредиты первого приоритета – демонстрирующие быстрый рост – имеют более низкую процентную ставку, чем стандартные кредиты с обеспечением недвижимости (HELOC), что механически влияет на структуру доходов. Кроме того, концентрация объемов в сети партнеров подвергает Figure риску дезинтемедиации, если традиционные банковские учреждения разработают собственные возможности токенизации, или если макроэкономическая среда процентных ставок ухудшится, что приведет к снижению спроса на ипотечные кредиты, независимо от качества базовой инфраструктуры.

Ключевые сигналы, за которыми следует следить

• Ежемесячный рост объемов кредитования, превышающий порог в 1 миллиард долларов
  • Сохранение и рост выше 1,2 миллиарда долларов в апреле и мае 2026 года подтвердят, что превышение мартовского уровня – это не единичный пик, а установление нового операционного минимума – это очень позитивный сигнал для прогнозов Bernstein о достижении 12,8 миллиардов долларов годового объема.
• Публикация полной отчетности за первый квартал 2026 года и годовой прогноз
  • Подробная разбивка объемов по продуктам (стандартные HELOC, кредиты первого приоритета и новые категории) и уровень прибыльности по сегментам позволят оценить, компенсируется ли размытие структуры ценообразования из-за кредитов первого приоритета за счет повышения операционной эффективности. Прибыль на акцию (EPS) за первый квартал, превышающая консенсус, станет немедственным катализатором для роста цены акций.
• Доля Figure Connect в общих объемах
  • Bernstein прогнозирует, что Connect достигнет 56% общих объемов к концу 2026 года. Ежеквартальный мониторинг этого показателя позволит оценить, реализуется ли переход к институциональной модели маркетплейса – структурно более масштабируемой – с ожидаемой скоростью.
• Изменение нормативно-правовой базы для токенизации кредитов в Соединенных Штатах
  • Любые изменения в позиции SEC или CFPB в отношении токенизированных кредитных инструментов, доступных для институциональных инвесторов, являются двоичным фактором для модели Figure Connect: благоприятное разъяснение значительно расширит целевой рынок; наоборот, ужесточение регулирования ограничит расширение наиболее стратегического сегмента компании.

Перспективы – сценарии на ближайшие восемнадцать месяцев

Сценарий 1 – Подтверждение структурной устойчивости токенизированных кредитов (Бычий/Оптимистичный): Полные результаты за первый квартал 2026 года подтверждают прогресс к прибыльности, описанный компанией Bernstein, с прибылью на акцию, соответствующей прогнозу в 0,98 доллара за весь год. Ежемесячные объемы стабилизируются выше отметки в 1,1 миллиарда долларов, а доля платформы Figure Connect превышает 55% от общего объема к концу третьего квартала 2026 года, привлекая новых институциональных инвесторов, которые расширяют ликвидность платформы. Регуляторная среда становится более благоприятной для токенизации кредитных активов, что снижает ограничения, сдерживающие расширение Connect. В этом сценарии рынок переоценивает премию к риску для акций FIGR, постепенно приближая цену к целевой отметке в 67 долларов, установленной компанией Bernstein, – или даже выше, если рост новых категорий кредитов (прогнозируемый на уровне 1,7 миллиарда долларов в 2026 году) окажется выше ожиданий.

Сценарий 2 – Сжатие маржи и пересмотр ожиданий (Медвежий/Пессимистичный): Рост доли кредитов первого приоритета – которые имеют структурно более низкую процентную ставку, чем традиционные кредиты с обеспечением недвижимостью (HELOC) – быстрее, чем ожидалось, снижает средний доход на каждый доллар, что приводит к тому, что прибыль на акцию в 2026 году опустится ниже отметки в 0,80 доллара, и компания Bernstein вынуждена пересмотреть свой целевой уровень. Неблагоприятная процентная среда ограничивает спрос на ипотечные кредиты, что ограничивает органический рост объемов только за счет увеличения доли рынка. В этом контексте, порог в 1 миллиард долларов ежемесячных объемов, достигнутый в марте, может быть лишь стабилизацией, а не ускорением, ставя под сомнение траекторию роста до 12,8 миллиардов долларов в год. Цена акций FIGR останется под давлением, консолидируясь в диапазоне от 25 до 35 долларов в ожидании ощутимого фактора прибыльности.

В обоих случаях, одна истина становится очевидной: эра, когда американские ипотечные кредиты и блокчейн существовали как два отдельных мира – один укоренившийся в вековых институциональных практиках, другой ограниченный спекулятивными нишами финансовой системы – окончательно завершилась, и тот факт, что такая компания, как Figure, теперь обрабатывает более миллиарда долларов кредитов ежемесячно на полностью децентрализованной инфраструктуре, является основополагающим событием, структурные последствия которого для архитектуры потребительского кредитования будут ощущаться десятилетиями, а не кварталами.

На эту тему:

• Coinbase и Better объединяются, чтобы внедрить криптовалюты в ипотечные кредиты через Fannie Mae
• SEC и исключение для инноваций: что это меняет для токенизации активов в США
• Franklin Templeton и Ondo Finance: когда гиганты управления активами начинают использовать токенизацию RWA

Эта статья не является инвестиционным советом. Представленная информация носит исключительно информативный и аналитический характер. Инвестиции в криптовалюты и связанные с ними активы сопряжены со значительными рисками потери капитала. Проводите собственные исследования и проконсультируйтесь со специалистом, прежде чем принимать какие-либо инвестиционные решения.