Четыре потенциальные слабые места в "крепости" Strategy, основанной на биткоине

Компания Strategy объявила в среду, что объем ее привилегированных акций с бессрочным погашением превысил объем ее облигаций с возможностью конвертации, при этом постоянный капитал в размере 8,36 миллиарда долларов теперь превышает долговые обязательства в размере 8,21 миллиарда долларов.

Хотя это важная веха в защите огромного биткоин-портфеля компании, эксперты считают, что такая структура может содержать в себе семена потенциального провала.

Наши привилегированные акции с бессрочным погашением теперь больше, чем наши облигации с возможностью конвертации. $BTC pic.twitter.com/XLtwzECr6u

— Strategy (@Strategy) 21 января 2026 года

Эта стратегическая перемена по сути заменяет один риск другим.

Заменяя сроки погашения долга бессрочными дивидендными выплатами, Strategy создала финансовый щит на 14 миллиардов долларов, но этот щит имеет серьезные слабые места, которые, в случае активации, могут привести к вынужденной распродаже биткоинов, которую он призван предотвратить.

Привилегированные акции с бессрочным погашением против облигаций с возможностью конвертации

Привилегированные акции с бессрочным погашением, как следует из названия, являются формой постоянного капитала, не имеющим срока погашения. Проще говоря, компания продает особый вид акций, которые никогда не истекают.

В обмен на это, покупатели получают фиксированные дивиденды, но основной капитал не подлежит погашению. Это как продажа доли в компании, которая приносит стабильный доход навсегда, устраняя риск, связанный со сроками, но добавляя постоянные денежные затраты.

Компания может хранить эти деньги бесконечно, пока она выплачивает дивиденды, которые в данном случае Strategy в основном финансирует за счет продажи дополнительных акций, за счет роста стоимости биткоина или за счет денежного потока, когда это необходимо. В настоящее время компания имеет примерно 2,25 миллиарда долларов в виде резервов денежных средств, в то время как годовые обязательства по выплате дивидендов по этим привилегированным акциям оцениваются в 876 миллионов долларов, согласно официальному сайту.

Разрыв между обязательствами и выручкой в размере 463,5 миллиона долларов "должен быть покрыт из внешних источников", - заявил Дерек Лим, руководитель отдела исследований компании Caladan, занимающейся созданием ликвидности на криптовалютном рынке, изданию Decrypt.

Имея 2,25 миллиарда долларов в виде резервов денежных средств и текущую скорость расходования, у Strategy примерно 30 месяцев работы. "В конечном итоге у MSTR заканчиваются деньги", - предупредил Лим, добавив, что "если фондовые рынки полностью закроются на длительный период".

Финансирование, осуществляемое таким образом, сейчас составляет около 8,36 миллиарда долларов, что немного больше, чем старый долг, согласно недавнему объявлению.

Когда Strategy начала накапливать биткоины в августе 2020 года, она использовала для этого существующие корпоративные резервы денежных средств. Вскоре после этого компания начала выпускать долг в виде облигаций с возможностью конвертации и акций.

Это похоже на получение кредита в банке с фиксированным сроком для покупки дома. Если цены на дома временно упадут, вам все равно нужно будет вовремя погасить кредит банку. В таких случаях вам, возможно, придется продать дом с убытком, чтобы погасить кредит.

Решение компании о смене стратегии соответствует тезису генерального директора и основателя Майкла Сейлора о том, что биткоины должны быть "держаться навсегда", поскольку это устраняет угрозу принудительной продажи для погашения долга. На сегодняшний день привлечено 8,21 миллиарда долларов с использованием облигаций, конвертируемых в акции, со сроком погашения с 2027 по 2032 год. Все это время рефинансирование осуществлялось путем выпуска новых акций или конвертации в акции, при этом ни один биткоин не был продан.

Первым конкретным тестом стратегии является опцион "пут" на облигации компании со сроком погашения в 2028 году на сумму 1,01 миллиарда долларов, который инвесторы могут реализовать в сентябре 2027 года. Это может привести к необходимости выплаты наличными, если цена акций компании будет слишком низкой.

Учитывая сроки погашения облигаций, конвертируемых в акции, с 2027 по 2032 год, это своего рода "тикающий таймер", независимо от других факторов.

На платформе предсказаний Myriad, принадлежащей компании Dastan, материнской компании Decrypt, пользователи оценивают вероятность того, что компания Strategy продаст часть своих биткоин-активов к концу года, в 25%.

Возможные точки отказа в стратегии погашения долгов компании Strategy

Стратегия погашения долгов, разработанная Сейлором, предполагает благоприятные условия, но ее возможные сбои очевидны:

Первая угроза – это продолжительный период медвежьего рынка. Гипотетически, если биткоин упадет более чем на 50% и останется на этом уровне более двух лет, как это происходило в предыдущих периодах медвежьего рынка, это снижает премию к акциям MSTR. Привлечение нового капитала становится чрезмерно дорогим, что подрывает модель финансирования.

Если цена акций MSTR остается низкой, держатели облигаций не будут конвертировать их в акции, и, как следствие, рефинансирование с помощью новых акций становится невозможным. Если интерес инвесторов иссякнет, это окажет давление на компанию, вынуждая ее погашать обязательства наличными или путем продажи биткоинов, что является второй потенциальной проблемой.

"В отличие от облигаций, конвертируемых в акции, которые могут "лежать спокойно", дивиденды по привилегированным акциям требуют регулярных выплат", - добавил Лим. "Если MSTR откладывает выплату дивидендов, это сигнализирует о финансовых трудностях. Этот сигнал приведет к падению цены акций. Более низкая цена акций затрудняет выпуск новых акций. Затрудненный выпуск акций делает будущую выплату дивидендов менее возможной. Это создает репутационную обратную связь".

Третья потенциальная точка отказа – это высокая корреляция MSTR с биткоином. Ее статус "прокси" для биткоина усиливает колебания цены самой криптовалюты. Эта особенность помогала компании изначально в рефинансировании или привлечении дополнительных средств в период с 2020 по 2024 год, когда цена акций стремительно росла во время "бычьего" рынка биткоина.

Однако эта динамика изменилась, и теперь MSTR усиливает негативные тенденции. Падение биткоина на 32%, с 124 700 долларов до 85 000 долларов в период с начала октября по конец ноября 2025 года, привело к падению цены акций MSTR на 52% за тот же период.

По данным CoinGecko, биткоин торгуется ниже 90 000 долларов, что почти на 30% ниже его исторического максимума. Резкая коррекция от текущего уровня может спровоцировать массовый уход инвесторов из MSTR, разрушив ее основной инструмент – продажу акций – для финансирования дивидендов и рефинансирования, что приведет к разрушению компании изнутри.

«Риски глубоко взаимосвязаны, и обратные связи имеют большее значение, чем любая отдельная переменная», — сказал Лим. «Снижение цены биткойна приводит к сжатию mNAV. Это сжатие делает выпуск акций разрушительным для стоимости, подрывает доверие и делает финансирование дивидендов неопределенным, что, в свою очередь, истощает денежные средства. Это цепная реакция».

mNAV, или соотношение рыночной капитализации к чистой стоимости активов, — это показатель, который сравнивает рыночную капитализацию компании с текущей рыночной стоимостью ее криптовалютных резервов, чтобы определить, торгуется ли акция компании с премией или дисконтом по отношению к ее криптовалютным активам. Если mNAV находится на премиальном уровне, это помогает привлекать денежные средства за счет выпуска акций.

По данным Myriad, большинство пользователей ожидают, что mNAV компании Strategy снизится до 0,85, при этом вероятность этого исхода составляет 86%, в отличие от сценария, при котором он вырастет до 1,5.

Эти слабые места формируют петлю обратной связи. Один стрессор усиливает другие, оказывая давление на Strategy и создавая потенциальную спираль.

«Наиболее вероятный «негативный» исход — это не эффектный крах», — заключил Лим. «Это медленное ухудшение, когда акции MSTR будут показывать более низкие результаты по сравнению с BTC в течение многих лет из-за эффекта размытия доли, в конечном итоге становясь предостережением о корпоративных стратегиях управления казначейством. Это, вероятно, уже происходит».

Эксперимент компании Strategy — это акробатический трюк, балансирующий между постоянным кредитным плечом и волатильностью биткойна. Его успех укрепит корпоративную модель инвестирования в биткойн; его неудача — принудительная ликвидация даже небольшой части ее 710 000 BTC — станет сейсмическим событием для криптовалютных рынков, проверяя устойчивость самого актива, который он был создан для хранения.

Decrypt обратилась к компании Strategy за комментариями и обновит эту статью, если компания ответит.