Спор вокруг доходности стейблкоинов на самом деле не о стейблкоинах

Пока Конгресс обсуждает законопроекты о регулировании рынка криптовалют, один вопрос стал особенно спорным: следует ли разрешать стейблкоинам выплачивать доходность.

С одной стороны, банки борются за сохранение своего традиционного контроля над потребительскими депозитами, которые являются основой кредитной системы большей части экономики США. С другой стороны, участники криптоиндустрии стремятся передавать доходность, или "вознаграждения", держателям стейблкоинов.

На первый взгляд, это кажется узким вопросом, касающимся лишь одной нише криптоэкономики. На самом деле, это затрагивает основы финансовой системы США. Спор о стейблкоинах, приносящих доход, на самом деле не о стейблкоинах. Он о депозитах и о том, кто получает доход с них.

На протяжении десятилетий большая часть потребительских счетов в Соединенных Штатах приносила своим владельцам мало или вообще ничего, но это не означало, что деньги простаивали. Банки принимают депозиты и направляют их на различные цели: кредитование, инвестирование и получение прибыли. Взамен потребители получают безопасность, ликвидность и удобство (банки обанкротились, но это редкость, и риски смягчаются системой страхования FDIC). Банки же получают основную часть экономической выгоды, генерируемой этими средствами.

Эта модель была стабильной в течение долгого времени. Не потому, что она неизбежна, а потому, что у потребителей не было реальной альтернативы. С появлением новых технологий это меняется.

Сдвиг в ожиданиях

Текущие законодательные дебаты о доходности стейблкоинов – это больше признак более глубокого сдвига в том, как люди ожидают, что будут вести себя деньги. Мы движемся к миру, в котором счета должны приносить доход по умолчанию, а не как специальная функция, предназначенная только для опытных инвесторов. Доходность становится пассивной, а не опциональной. И все больше потребители ожидают, что смогут получать большую часть прибыли, генерируемой их собственным капиталом, а не чтобы она поглощалась посредниками.

Как только это ожидание укоренится, его будет трудно ограничить только крипто. Оно распространится на любое цифровое представление ценности: токенизированные деньги, токенизированные государственные облигации, банковские депозиты в блокчейне и, в конечном итоге, токенизированные ценные бумаги. Вопрос перестанет быть "должны ли стейблкоины приносить доход?", и станет чем-то более фундаментальным: "почему потребительские счета вообще не должны приносить доход?"

Именно поэтому дебаты о стейблкоинах кажутся экзистенциальными для традиционного банковского дела. Речь идет не об одном новом активе, конкурирующем с депозитами. Речь идет о том, чтобы поставить под сомнение предположение, что депозиты, по умолчанию, должны быть инструментами с низкой доходностью, экономическая ценность которых в основном достается учреждениям, а не отдельным лицам и семьям.

"Кредитное возражение" и его ограничения

Банки и их союзники отвечают серьезным аргументом: если потребители будут получать доход непосредственно от своих остатков, депозиты покинут банковскую систему, лишив экономику кредита. Ипотечные кредиты станут дороже. Кредитование малого бизнеса сократится. Финансовая стабильность пострадает. Эта обеспокоенность заслуживает серьезного рассмотрения. Исторически банки были основным каналом, через который сбережения домохозяйств превращаются в кредиты для реальной экономики.

Проблема в том, что заключение не вытекает из посылки. Предоставление потребителям возможности получать доход непосредственно не устраняет потребность в кредите. Это меняет то, как финансируется, ценообразуется и регулируется кредит. Вместо того, чтобы полагаться в основном на непрозрачные операции с балансовыми активами и пассивами, кредит все больше течет через рынки капитала, секьюритизированные инструменты, пулы кредитов и другие явные каналы финансирования.

Мы видели подобную картину раньше. Рост денежных рыночных фондов, секьюритизации и кредитования небанковскими организациями вызвал опасения, что кредиты рухнут. Этого не произошло; они просто реорганизовались.

То, что происходит сейчас, – это еще один такой переход. Кредиты не исчезают, когда депозиты больше не используются тайно для повторного залога. Они переходят в системы, где риски и доходность более четко определены, где участие более явное, и где те, кто несет риск, получают соразмерную долю вознаграждения. Эта новая система не означает меньше кредитов; она означает реструктуризацию кредитов.

От институтов к инфраструктуре

То, что делает этот сдвиг устойчивым, – это не какой-то конкретный продукт, а появление финансовой инфраструктуры, которая меняет поведение при дефолте. Поскольку активы становятся программируемыми, а остатки – более мобильными, появляются новые механизмы, которые позволяют потребителям сохранять контроль, при этом получая доход в соответствии с определенными правилами.

Хранилища являются одним из примеров этой более широкой категории, наряду с автоматизированными уровнями распределения, доходными обертками и другими финансовыми элементами, которые все еще находятся в стадии развития. Все эти системы имеют общую черту: они делают явным то, что долгое время было непрозрачным: как капитал используется, при каких ограничениях и в чью пользу.

Посредничество не исчезает в этом мире. Скорее, оно переходит от институтов к инфраструктуре, от дискреционных балансовых активов и пассивов к системам, основанным на правилах, и от скрытых спредов к прозрачному распределению.

Именно поэтому представление этого сдвига как "дерегулирования" упускает суть. Вопрос не в том, должно ли существовать посредничество, а в том, кто и где должен получать от этого выгоду.

Настоящий политический вопрос

Если взглянуть на это более внимательно, дебаты вокруг доходности стейблкоинов – это не нишевый спор. Это прелюдия к гораздо более масштабному пересмотру будущего депозитов. Мы переходим от финансовой системы, в которой остатки потребителей приносят мало дохода, посредники получают большую часть прибыли, а создание кредита в значительной степени непрозрачно, к системе, в которой от остатков потребителей ожидается доход, доходность поступает непосредственно пользователям, и инфраструктура все больше определяет, как распределяется капитал.

Этот переход может и должен быть направлен и регулироваться. Правила, касающиеся рисков, раскрытия информации, защиты прав потребителей и финансовой стабильности, остаются абсолютно необходимыми. Однако дебаты вокруг доходности стейблкоинов лучше понимать не как решение о криптовалютах, а как решение о будущем депозитов. Политики могут попытаться защитить традиционную модель, ограничивая круг лиц, которые могут предлагать доходность, или они могут признать, что ожидания потребителей меняются в сторону прямого участия в создании стоимости их денег. Первый подход может замедлить изменения, но не сможет их обратить.