Компании, хранящие биткоины в своих активах, снова испытывают убытки, но это часть их бизнес-модели

Компании, хранящие биткоины в своих активах, созданы таким образом, чтобы казаться неудобными во время падений рынка. Их бизнес-модель проста: они приобретают волатильный актив, включают его в корпоративный баланс и привлекают дополнительное финансирование на рынках капитала. Когда цена биткоина падает, убытки, возникающие из-за переоценки, являются ожидаемым результатом, а не неприятным сюрпризом.

Главный вопрос заключается в том, сможет ли компания поддерживать свою систему финансирования достаточно долго, чтобы волатильность вернулась в положительную сторону.

Цена биткоина, составлявшая около 78 500 долларов США 1 февраля, превратила разговор об нереализованных убытках в стресс-тест для всех, кто приобретал биткоины ближе к пиковым значениям, и напомнила о том, что ранние инвесторы по-прежнему обладают значительными резервами, даже когда заголовки новостей выглядят мрачно.

• Strategy владеет 712 647 BTC по средней цене около 76 037 долларов США за BTC, что означает, что компания находится примерно на 1,76 миллиарда долларов США в плюсе на бумаге.
• Metaplanet владеет 35 102 BTC по средней цене 107 716 долларов США, что означает убытки в размере примерно 1,03 миллиарда долларов США.
• Trump Media владеет 11 542 BTC по средней цене 118 529 долларов США, что означает убытки в размере примерно 462 миллиона долларов США.
• Tesla владеет 11 509 BTC по средней цене 33 539 долларов США, что означает прибыль в размере примерно 517 миллионов долларов США.
• Coinbase владеет 14 548 BTC по средней цене 71 465 долларов США, что означает прибыль в размере примерно 102 миллиона долларов США.

Для компаний, где Bitcoin Treasuries показывает объем активов, но не среднюю стоимость, любой расчет "нереализованных убытков" является лишь оценкой.

Например, компания Bullish указана как владеющая 24 300 BTC, но стоимость приобретения не указана. Если принять закрытие торгов 31 августа 2025 года в размере 108 248 долларов США в качестве приблизительной оценки периода, когда компании формировали свои позиции, это предполагает убытки в размере около 621 миллиона долларов США по текущей цене, но это всего лишь очень грубое и пессимистичное предположение.

Компания American Bitcoin Corp указана как владеющая 5 843 BTC, но средняя стоимость приобретения не указана. Если использовать закрытие торгов 31 мая 2025 года в размере 104 654 доллара США в качестве ориентира, можно оценить убытки в размере 128 миллионов долларов США.

Компания MARA указана как владеющая 53 250 BTC, но средняя стоимость приобретения не указана, что делает любые оценки полных убытков спекулятивными.

Этот дискомфорт объясняет, почему тема "нереализованных убытков" постоянно всплывает. Она берет волатильный актив и заставляет его соответствовать квартальным показателям. Но именно эти показатели компании выбрали, когда решили рассматривать биткоин как стратегию управления балансом, а не как спекулятивную сделку.

Бумажные убытки – это нормально, потому что волатильность – это продукт.

Если компания хочет получить выгоду от роста биткоина, она должна быть готова к его падению, и это должно быть публично. Это компромисс за владение активом, который может колебаться на десятки тысяч долларов в год. Когда рынок слаб, бумажные убытки быстро растут, и они кажутся еще больше, если покупатель вошел на рынок недавно.

Metaplanet – хороший пример этого, поскольку ее заявленная средняя стоимость все еще выше текущей цены. При 35 102 биткоина и 107 716 долларов за монету, компания имеет значительный разрыв между текущей рыночной стоимостью и стоимостью активов в балансе, поскольку биткоин торгуется около 78 500 долларов.

Trump Media демонстрирует ту же закономерность, с еще более высокой средней стоимостью за монету и меньшим объемом активов. В обоих случаях, заявленная цифра может выглядеть как провал, когда рынок находится в спаде, даже если стратегия изначально не обещала стабильных квартальных результатов.

Tesla и Coinbase могут легче пережить снижение, поскольку их средняя стоимость значительно ниже текущей рыночной цены. Эта разница в точке входа часто рассматривается как удача, но она также отражает структурное разделение: ранние инвесторы получают время, в то время как поздние инвесторы нуждаются в финансировании в качестве "подушки безопасности".

Компания Strategy находится где-то посередине. Ее общая средняя стоимость ниже текущей рыночной цены, поэтому основная позиция все еще положительная. Однако ее недавние покупки осуществлялись по гораздо более высоким ценам, чем эта средняя стоимость, поэтому компания может показывать прибыль по всей позиции, одновременно приобретая новые активы, которые быстро оказываются в "минусе".

Вот почему нереализованные убытки – это не основной риск. Основной риск заключается в том, сможет ли компания продолжать финансировать покупки и выполнять свои обязательства во время спада, не будучи вынужденной продавать активы.

Реальный риск – это структура финансирования, а не "красное" число.

Стратегия управления биткоин-активами – это стратегия финансирования, обернутая в биткоин. Как только вы это понимаете, преодоление волатильности перестает быть просто мотивационным лозунгом и становится проблемой управления балансом.

Компания Strategy – самый яркий пример, поскольку она регулярно приобретает биткоины. Она сообщила о покупке 22 305 биткоина в период с 12 по 19 января и раскрыла информацию о покупке еще 2 932 биткоина в период с 20 по 25 января, что увеличило ее активы до 712 647 биткоина.

Именно эти покупки поддерживают уверенность рынка в том, что "машина" продолжает работать. Такая уверенность ценна, когда цена растет, поскольку она поддерживает идею о том, что акции могут быть использованы как "мост" для приобретения большего количества биткоина. Однако она становится хрупкой, когда цена падает, поскольку это показывает, что этот "мост" становится все более дорогим.

Если цена акций падает быстрее, чем цена Bitcoin, то размытие доли становится более существенным для каждой единицы $BTC, приобретенной. Если рынки капитала ужесточаются, стоимость привлечения капитала возрастает. Если акции торгуются со скидкой по сравнению с фактической стоимостью $BTC, то выпуск акций кажется невыгодным и может привести к порочному кругу, когда каждое новое финансирование ослабляет долю на акцию.

Это связано с тем, что продажам часто способствует несоответствие между потребностями в денежных средствах и возможностями финансирования, а не сами убытки. В теории, компания может долгое время удерживать значительные убытки на бумаге, если у нее есть время, ликвидность и нет срочных обязательств, требующих действий в неподходящий момент.

Однако, убытки на бумаге у компании также могут стать проблемой, если у нее есть краткосрочные обязательства, которые невозможно рефинансировать, или если она полагалась на рыночную премию, которая исчезла.

Майнеры усложняют картину, поскольку они могут добавлять $BTC за счет добычи, а не за счет покупок, но они все равно сталкиваются с той же проблемой финансирования, но через другой канал: операционные расходы.

Например, компания MARA имеет в своем распоряжении 53 250 $BTC, и также сообщила о прямой покупке 400 $BTC в октябре прошлого года.

Если рассматривать цены октября как репрезентативные для покупок на позднем этапе цикла, то убытки по дорогостоящим активам могут быть значительными, даже если общий портфель компании имеет гораздо более низкую среднюю стоимость благодаря более ранней добыче и накоплению.

Цель здесь не в том, чтобы привязать компанию MARA к конкретной цифре убытков. Цель в том, что майнеры также сталкиваются с риском неправильного выбора времени, когда они решают удерживать активы во время падения, вместо того чтобы продавать их для сглаживания денежного потока.

Для новых компаний, которые только начинают формировать резервы в Bitcoin, та же логика применяется, но с меньшим запасом прочности.

Компания Bullish имеет в своем распоряжении 24 300 $BTC и не публикует данные о средней стоимости Bitcoin в своих резервах. Если этот объем был в основном приобретен по ценам, близким к концу 2025 года, то убытки при текущей цене в 78 500 долларов могут быть значительными, но важно, может ли компания выдержать эти убытки за счет своих операционных денежных потоков и возможностей финансирования.

"Переждать" – это осознанный выбор, который отражается в следующей покупке.

Лучший способ понять стратегию управления резервами в Bitcoin у компании – это наблюдать за тем, что происходит, когда у нее появляется возможность покупать активы, находясь в убыточной зоне.

Компания Metaplanet приобрела 4 279 $BTC 30 декабря 2025 года и имеет среднюю стоимость выше текущей спотовой цены. Если она продолжит покупать активы, когда цены низкие, она сознательно увеличивает свою подверженность риску, делая ставку на то, что долгосрочная выгода важнее, чем краткосрочное восприятие.

Если она замедлит темпы покупок, это означает, что она выбирает защиту ликвидности и снижение вероятности того, что потребность в финансировании совпадет со слабостью цен. Ни один из этих вариантов не является лучше другого; это просто разные подходы к управлению рисками.

Компания Trump Media находится в той же категории компаний, которые поздно вошли на рынок Bitcoin, имеет высокую среднюю стоимость и значительные неучтенные убытки по текущим ценам.

Практический вопрос заключается в том, рассматривает ли она Bitcoin как долгосрочный резерв, который можно игнорировать во время волатильности, или как стратегию, ориентированную на рынок, которую необходимо поддерживать за счет постоянной поддержки рынков капитала.

Это почти полная противоположность стратегии, которая предполагает дальнейшие покупки даже тогда, когда рынок стремительно падает, потому что остановка, скорее всего, будет воспринята как сбой системы. Это скрытый контракт, который фирмы, управляющие казначейством, заключают со своими инвесторами: волатильность допустима, но непоследовательность обходится дорого.

Тем временем, Tesla и Coinbase демонстрируют, как некоторые компании остаются практически не затронутыми рынком, который находится в глубоком "минусе".

Когда средняя стоимость активов компании ниже текущей рыночной цены, снижение стоимости активов не вызывает столь же серьезных опасений, даже несмотря на то, что Bitcoin для них так же волатилен, как и для всех остальных. Эти компании могут позволить себе подождать немного дольше, потому что рынок не требует от них объяснений, почему они купили активы на пике.

Убытки на бумаге важны, потому что они показывают, была ли стратегия разработана для выживания или для создания определенного впечатления. Стратегия управления казначейством в Bitcoin терпит неудачу только в периоды падения, когда компания теряет способность ждать.

Все остальное, включая отрицательное число, – это просто цена игры.