Инвестиции южнокорейских компаний в биткоин столкнулись с трудностями.

В 2025 году волна небольших южнокорейских компаний попыталась скопировать стратегию компании Strategy (ранее MicroStrategy), покупая биткоин в долг и называя это "стратегией управления активами". Сейчас проблемы становятся очевидными.

Случай компании Bitmax иллюстрирует разрыв между концепцией "цифровых активов" (DAT) и ее реализацией на рынке небольших компаний в Южной Корее, где компании с ограниченным денежным потоком используют финансирование, приводящее к размытию доли, для покупки криптовалюты, и у которых нет большого запаса прочности при падении цен.

Компания Bitmax сокращает капитал из-за растущих убытков.

Компания Bitmax, ранее занимавшаяся разработкой приложений дополненной реальности, которая в прошлом году переключилась на биткоин (не имеющая отношения к криптовалютной бирже, ранее известной под тем же названием), 9 марта объявила о консолидации акций в соотношении 4 к 1 для списания накопленных убытков. Акции компании упали более чем на 10% на следующий день, торгуясь по цене около 0,63 доллара США (909 вон).

Компания владеет 551 биткоином (BTC), из которых 539 были приобретены по 13 внебиржевым сделкам с ее председателем примерно за 55 миллионов долларов США, а остальные были получены путем конвертации Ethereum. Первая сделка была заключена с премией в 17,7% по сравнению с биржевыми ценами. По данным местных СМИ, Bitmax заплатила около 6 миллионов долларов США больше, чем преобладающие биржевые цены, по всем 13 сделкам.

Примечательно, что южнокорейские регуляторы предоставили компаниям, зарегистрированным на бирже, доступ к биржам в середине 2025 года. Однако почти 60% покупок Bitmax по объему были совершены после этой даты, но все еще через ее председателя. Компания заявила, что рассмотрит возможность использования бирж для будущих покупок. Крупные внебиржевые сделки могут снизить влияние на рынок, но зависимость от сделок с аффилированными лицами вызвала критику.

Bitmax торгуется на KOSDAQ, вторичной фондовой бирже Южной Кореи для небольших, ориентированных на рост компаний, что в целом сопоставимо с Nasdaq. Сокращение капитала уменьшило уставный капитал компании с 14,5 миллионов долларов США до 3,6 миллионов долларов США, сократив количество акций в обращении с 41,9 миллионов до 10,5 миллионов.

График рассказывает историю.

Обе акции сильно упали с пиковых значений, достигнутых примерно в середине 2025 года, когда биткоин торговался близко к историческим максимумам, но разрыв между ними говорит о многом.

Bitmax упала примерно на 88% от своего 52-недельного максимума в районе 5,12 доллара США (7420 вон), хотя часть этого связана с коррекцией премии, существовавшей в эпоху метавселенных. Акции Strategy упали примерно на 70% от своего 52-недельного максимума в 457 долларов США до примерно 139 долларов США.

Разница заключается в том, как они себя чувствовали. Когда биткоин поднялся выше 73 000 долларов США в начале марта, обе акции выросли, но Bitmax отыграла все свои потери в течение нескольких дней, упав на 10% 10 марта после объявления о сокращении капитала.

Сам биткоин упал всего на 12% за последний год, в то время как акции DAT упали гораздо больше, что отражает кредитное плечо, встроенное в эту модель. Дополнительный разрыв между падением акций Strategy на 70% и падением акций Bitmax на 88% указывает на специфические для компании риски.

Размытие доли без денежного потока.

Эти риски носят структурный характер. Отчет Bitmax за третий квартал 2025 года, опубликованный в ноябре, подробно описывает, насколько быстро ухудшилось состояние баланса компании. Общий объем долга резко вырос с 4,4 миллиона долларов до 74 миллионов долларов всего за девять месяцев — в основном за счет выпуска облигаций, конвертируемых в акции, для финансирования покупок биткойнов. Коэффициент долга к собственному капиталу увеличился с 18% до 73%.

Компания зафиксировала консолидированный чистый убыток в размере 52 миллионов долларов за первые три квартала 2025 года, включая 43 миллиона долларов убытков от переоценки деривативов, связанных с ее конвертируемыми облигациями. Операционные убытки составили 6 миллионов долларов. Как сообщает другой местный источник, ее основной бизнес в области AR (дополненной реальности) генерирует минимальный денежный поток, а расходы на исследования и разработки были сокращены на две трети в первой половине 2025 года.

Bitmax заявляет, что стремится создать более стабильную базу доходов. В середине 2025 года компания приобрела дочернюю компанию IL4U, партнера Samsung SDS, и заявила о намерении достичь 22 миллионов долларов годового дохода от корпоративных ИТ-услуг. Удастся ли этого покрыть долг в 74 миллиона долларов, покажет время.

В феврале руководство сообщило, что операционные убытки до налогообложения превысили 50% собственного капитала в двух из трех последних финансовых лет. В письме акционерам от 25 февраля генеральный директор Хон Санг-хёк назвал эти убытки неденежными бухгалтерскими проводками и заявил, что компания сможет решить эту проблему к 2026 году. Снижение капитала последовало через две недели.

Не единичный случай

Bitmax — одна из как минимум четырех подобных компаний на бирже KOSDAQ. Bitmax, Parataxis Korea, Bitplanet и Apton все следовали одной и той же схеме в 2025 году: новые контролирующие акционеры, смены корпоративных наименований, увеличение капитала и покупка биткойнов. Акции этих компаний в феврале в среднем упали на 29%.

Parataxis Korea владеет более чем 200 биткойнами и имеет заем в размере примерно 10 миллионов долларов США, обеспеченный USDT, что создает риск маржинального требования, помимо размытия доли акционеров.

Модель DAT принесла исключительную доходность компании Strategy, которая владеет 640 000 биткойнами, входит в индекс Nasdaq-100 и может привлекать десятки миллиардов долларов в один момент. Сама по себе нет ничего плохого в том, что публичная компания владеет биткойнами в своем балансе.

Но корейская версия выглядит совершенно иначе на практике: 551 биткойн, приобретенный за 55 миллионов долларов США посредством сделок на внебиржевом рынке с участием связанных сторон, финансируемый конвертируемыми облигациями, в компании, которая уже была убыточной до того, как начала покупать биткойны. Снижение капитала в Bitmax указывает на то, что без масштаба, доступа к рынкам капитала и институциональной репутации, которые поддерживают Strategy, риски этой модели могут перевесить ее потенциальные выгоды.

Оригинальная статья: "Ставка Южной Кореи на биткойн-резервы столкнулась с трудностями" (South Korea’s Bitcoin Treasury Bet Hits a Wall). Опубликовано на BeInCrypto.