Пока мир следит за ценами на нефть, один важный механизм поддержки ликвидности Федеральной резервной системы почти исчерпан.

Реальный макроэкономический риск для биткоина сейчас более скрыт, чем просто наблюдение за ценой на нефть. За кулисами, подушка ликвидности Федеральной резервной системы почти иссякла, и это может быстро стать препятствием для попыток биткоина избежать глубокой "криптозимы".

19 марта использование механизма обратной репо-операции Федеральной резервной системы составляло всего 0,637 миллиарда долларов. Отдельно, еженедельный отчет Федеральной резервной системы за 18 марта показал общие активы в размере 6,656 триллиона долларов, резервные средства в размере 2,999 триллиона долларов и счет Казначейства в размере 875,833 миллиарда долларов.

В результате, один из самых простых механизмов смягчения потрясений на рынке практически исчез.

В течение большей части последних двух лет денежные средства могли покидать механизм обратной репо-операции и возвращаться в облигации, репо-операции, банковские резервы или рискованные активы.

Этот процесс не решал всех макроэкономических проблем, но он смягчал некоторые из них, когда Казначейство пополняло денежные резервы, когда увеличилось предложение облигаций или когда рынки должны были адаптироваться к более жестким финансовым условиям.

Этот пассивный клапан теперь сократился до незначительной величины. Таким образом, следующая волна инфляции, переоценка, вызванная ценами на нефть, или проблема финансирования получит меньше автоматической поддержки. Давление может напрямую воздействовать на резервы, или это может потребовать более активного реагирования со стороны денежно-кредитной политики.

Эта динамика лежит в основе внимания, которое в последние дни уделяется ценам на нефть и Федеральной резервной системе.

Биткоин упал в цене на этой неделе, опустившись ниже 70 000 долларов, в то время как американские спотовые ETF на биткоин показали два дня подряд оттока средств, в общей сложности 253,7 миллиона долларов, из которых 163,5 миллиона долларов пришлось на 18 марта, а 90,2 миллиона долларов - на 19 марта.

Трейдеры криптовалют часто говорят о "чистой ликвидности", обычно как об упрощенном способе описания того, как баланс Федеральной резервной системы взаимодействует с денежной базой Казначейства и пулом обратной репо-операции.

Недавние данные объясняют, почему этот подход должен снова быть в центре внимания. Баланс увеличился. Резервы сократились. Денежная база Казначейства осталась большой. И пассивный буфер, который когда-то помогал смягчать стресс, теперь фактически исчез.

Этот сдвиг также соответствует тому, как биткоин торговался в эпоху ETF, более тесно следуя процентным ставкам, денежным потокам и общим условиям ликвидности, чем многие держатели ожидали в начале этого цикла.

Отток средств из ETF на этой неделе не является причиной по себе, но он соответствует рынку, который остается очень чувствительным к макроэкономическим изменениям и меньше поддерживается старой структурой баланса, чем многие держатели могут предполагать.

Старый "подушка безопасности" почти исчерпан, и Федеральная резервная система перешла к активному управлению резервами.

Первое, что нам нужно уточнить, это состав. Почти нулевой показатель обратной репо-операции не означает, что все обязательства по обратной репо-операции на балансе Федеральной резервной системы исчезли. Данные еженедельного отчета за 18 марта все еще показывали 331,352 миллиарда долларов в виде общей суммы обратных репо-операций. Но почти все это было связано с иностранными государственными денежными средствами.

Отдельная серия данных показала, что объем средств на счетах иностранных государственных учреждений и международных организаций составляет 330,654 миллиарда долларов, в то время как на внутренних счетах "других" категорий, которые трейдеры обычно имеют в виду, когда говорят о ликвидном буфере ON RRP, осталось всего около 698 миллионов долларов.

Федеральная резервная система по-прежнему имеет обязательства по обратным репо-сделкам, но внутренний пул ликвидности, который мог бы незаметно уменьшаться и возвращать ликвидность на рынки, практически исчерпан.

Основные показатели выглядят следующим образом:

В январской исследовательской записке ФРС говорилось, что изменения в счете Министерства финансов, программе ON RRP и пуле иностранных репо-сделок влияют на остатки резервов в соотношении один к одному, если только ФРС не компенсирует их.

В той же работе утверждалось, что процентные ставки на рынке межбанковских кредитов становятся более чувствительными, когда буферы резервов меньше. Проблема заключается в передаче. Шоки, которые ранее могли быть смягчены снижением баланса ON RRP, теперь оказывают более прямое воздействие на систему.

ФРС уже предприняла шаги в этом направлении. Комитет по операциям на открытом рынке (FOMC) прекратил программу сокращения баланса, начиная с 1 декабря 2025 года, и начал закупки казначейских облигаций в декабре 2025 года для поддержания достаточного уровня резервов.

Рынки потеряли автоматический буфер, в то время как политики уже перешли к более активной политике управления резервами.

Bitcoin торгуется в условиях ужесточения макроэкономической ситуации

Этот сдвиг отражается и на Bitcoin, поскольку рынок уже показал, насколько быстро он реагирует, когда процентные ставки и денежные потоки меняются одновременно.

В своем заявлении от 18 марта ФРС сохранила целевой диапазон процентной ставки по федеральным фондам на уровне 3,50–3,75%, описала экономическую активность как все еще расширяющуюся "устойчивыми темпами" и заявила, что инфляция остается несколько повышенной.

В заявлении также говорилось о возросшей неопределенности в связи с событиями на Ближнем Востоке. Рынкам не было необходимости в повышении процентных ставок для переоценки. Им просто было необходимо напоминание о том, что риск инфляции и геополитический риск по-прежнему могут поддерживать высокие процентные ставки.

Доходность двухлетних казначейских облигаций выросла с 3,68% 17 марта до 3,76% 18 марта. Это всего лишь изменение на восемь базисных пунктов, но переоценка краткосрочных процентных ставок имеет значение, когда Bitcoin уже подвержен влиянию спроса со стороны ETF и широкого инвестиционного аппетита.

Два последовательных дня оттока средств из ETF не являются достаточным доказательством того, что изменения в структуре баланса ФРС стали причиной этих изменений. Однако это показывает, что инвесторы были готовы снизить свою экспозицию, поскольку фон макроэкономической ситуации стала менее благоприятной.

Данные ON RRP помогают объяснить, почему этот шаг оказал такое сильное воздействие. Нефть по-прежнему может влиять на рынок, усиливая опасения по поводу инфляции. Но механизм работает глубже.

Когда "клапан" пассивного выпуска ликвидности на рынке почти исчерпан, те же самые опасения по поводу инфляции могут быстрее распространяться на условия финансирования, доходность и решения об инвестициях, чем когда резерв обратной репортировки (reverse repo pool) все еще содержал сотни миллиардов, которые могли быть использованы.

Для биткоина это более устойчивая макроэкономическая основа, чем единичный скачок цен на нефть, что подтверждается собственными исследованиями Федеральной резервной системы (ФРС).

В январской научной работе было сказано, что эффекты, связанные с окончанием квартала, уже усилились из-за снижения резервов и остатков ON RRP, при этом ставка SOFR выросла на семь базисных пунктов выше ставки ON RRP в конце квартала марта 2023 года и на целых 25 базисных пунктов в конце более поздних кварталов.

Это сигнал о структуре рынка, а не специфичный для криптовалют. Он показывает, как более жесткие "буферы" могут сначала проявляться на рынках финансирования.

Существует также четкое противовешение. В обновлении от февраля 2026 года, посвященном эластичности спроса на резервы, которое опубликовало Отделение Федеральной резервной системы в Нью-Йорке, было сказано, что чувствительность ставки федеральных фондов к изменениям резервов была очень мала и статистически не отличалась от нуля, что указывает на то, что резервы по-прежнему обильны.

Рынок сталкивается с ситуацией, когда старый "пассивный" резерв истощился, в то время как оставшийся пул резервов по-прежнему кажется достаточным на данный момент.

Эта комбинация может создать новый режим для биткоина. На раннем этапе рынки могли наблюдать за снижением пула обратной репортировки и рассматривать это как тихий источник поддержки.

В текущей фазе гораздо меньше "тихой" поддержки, на которую можно рассчитывать. Либо резервы будут поглощать шоки, либо ФРС будет активнее покупать казначейские векселя и использовать инструменты постоянных кредитных линий, либо рисковые активы будут самостоятельно корректировать свою стоимость.

Следующие точки давления находятся в области финансирования в конце квартала, колебаний денежных средств Министерства финансов и спроса на ETF.

Наиболее полезная модель для анализа – это выявление набора условий, за которыми следует наблюдать.

Наиболее вероятный сценарий заключается в том, что остатки резервов останутся на текущем уровне, ФРС сохранит неизменными процентные ставки, а потоки ETF будут продолжать колебаться изо дня в день с неоднозначным спросом. В этой ситуации биткоин, вероятно, останется связанным с краткосрочными доходностями и общим аппетитом к риску, но без видимых проблем с финансированием.

Более жесткий сценарий легко представить, исходя из имеющихся данных. Если Министерство финансов сохраняет большой объем денежных средств, внутренний пул обратной репортировки остается близким к нулю, и опасения по поводу инфляции продолжают оказывать давление на краткосрочные ставки, то отток резервов будет оказывать более прямое влияние на банковскую систему, чем когда у ON RRP еще был запас.

Биткоину достаточно более жестких финансовых условий, более осторожного спроса на ETF и меньшей уверенности в том, что "пассивная" ликвидная поддержка по-прежнему существует, чтобы почувствовать эти изменения.

Более мягкий сценарий развития событий также очевиден. Если операции по управлению резервами поддерживают стабильность резервов, если финансирование в конце квартала остается упорядоченным, и если потоки средств в ETF восстановятся после оттока на этой неделе, рынок может рассматривать исчезновение "подушки" ON RRP как изменение в механизмах работы, а не как новый источник стресса.

Изменение режима все равно будет существовать. Разница будет заключаться в том, что активные инструменты Федеральной резервной системы будут выполнять достаточно работы, чтобы не допустить распространения напряжения на более широкие рынки.

Таким образом, следующие контрольные точки носят технический характер.

• Трейдерам следует следить за ежедневными данными по операциям ON RRP, еженедельным обновлением H.4.1, касающимся резервов, за денежной базой казначейства и за ежедневными потоками средств в ETF.
• Им также следует следить за тем, проявится ли давление на финансирование в конце квартала более отчетливо на рынке репо, поскольку, согласно собственным исследованиям Федеральной резервной системы, именно там сначала могут стать заметными более тонкие резервы.

Непосредственное давление на биткоин может возникнуть из-за цен на нефть, инфляции или изменения ожиданий относительно процентных ставок в сторону ужесточения. Более широкий макроэкономический сигнал находится на один уровень ниже.

Пассивный "подушка" ликвидности, которая ранее смягчала стресс на рынке, почти исчерпана. Следующий шок покажет, сможет ли активное управление Федеральной резервной системой предотвратить превращение этого фактора в следующий макроэкономический фактор, негативно влияющий на криптовалюты.