Гениальность и опасность STRC: Как новая модель финансирования компании Strategy адаптируется, чтобы не сломаться.

Компания Strategy (MSTR), крупнейший корпоративный держатель биткоина, назвала запуск своих "вечных" привилегированных акций (STRC) "моментом, подобным появлению iPhone", и, несмотря на поддержку накопления $BTC, риски остаются.

Прежде чем углубиться в эти риски, стоит отметить, что, хотя основное внимание уделяется STRC, а именно ее большей ликвидности и распространению, эти риски применимы и к аналогичным привилегированным акциям, включая предложение компании Strive, SATA, которая также занимается хранением биткоина.

Эти инструменты "недостаточно понятны с точки зрения традиционного кредитования или акционерного капитала" и требуют другой аналитической модели, - отметил глава отдела исследований компании NYDIG, Грег Чиполаро, в своей заметке.

По своей сути, STRC нацелена на стабильную цену в 100 долларов за акцию, используя переменную ежемесячную дивидендную выплату, чтобы поддерживать торги вблизи этого уровня. Этот подход уже позволил выпустить акции на миллиарды долларов и приобрести более 50 000 биткоинов, согласно данным STRC.live.

В основе STRC лежит механизм корректировки доходности для управления ценой. Если акции торгуются выше 100 долларов, компания может снизить дивиденды, чтобы охладить спрос. Если акции опускаются ниже этого уровня, компания может увеличить дивиденды, чтобы привлечь покупателей. Поддержание цены на стабильном уровне позволяет компании выпускать новые акции по номинальной стоимости, привлекая капитал, который затем направляется на покупку биткоина.

Этот инновационный финансовый инструмент оказался успешным. Он не только позволил Strategy приобрести биткоины на сумму более 3,5 миллиардов долларов, но и привлек институциональных инвесторов, которые включили STRC в свои балансы.

На практике, этот продукт напоминает денежный рынок с плавающей доходностью 11,5%, что значительно выше, чем у государственных облигаций США. Привлекательность заключается в стабильной цене в 100 долларов в сочетании с высокой доходностью.

В благоприятных условиях, как написал Грег Чиполаро из NYDIG, этот механизм создает мощную обратную связь. Этот цикл, при котором STRC торгуется около номинальной стоимости, позволяет компании привлекать капитал, направлять средства на покупку большего количества биткоина, расширять базу активов и поддерживать уверенность инвесторов. Эта уверенность поддерживает дальнейшие выпуски акций.

"Пока привилегированные акции остаются привязанными к номинальной стоимости, акции торгуются выше чистой стоимости активов, а рынки капитала остаются открытыми, этот механизм стимулирует постоянный спрос на биткоин", - написал Чиполаро в своей заметке.

Тем не менее, не все так радужно.

Компания BitMEX Research в своей заметке под названием "Немного растяжки" указала, что риски, связанные с этим продуктом, "значительно выше, чем риски, связанные с краткосрочными государственными облигациями США".

Где на самом деле находятся риски.

Оптимистичные инвесторы часто отмечают, что STRC хорошо обеспечена финансово и может легко покрывать выплаты дивидендов, учитывая огромный "воинственный запас" компании в 761 068 BTC и более 2,2 миллиардов долларов в денежных резервах. Это примерно 50 лет покрываемых дивидендных выплат, при этом компания может постепенно снижать дивиденды STRC, чтобы обеспечить дальнейшее покрытие. Кроме того, существуют возможности монетизации огромного запаса биткоинов компании, что может увеличить выплаты дивидендов.

Однако, по мнению Cipolaro из NYDIG, риски не связаны с покрытием дивидендов.

"Правильный способ оценки рисков в STRC и SATA - это рассматривать вопросы управления и подчиненности, а не сосредотачиваться исключительно на рисках выплат", - написал он.

Механизм, используемый STRC, также создает путь к стрессу. Если цена биткоина упадет, а доверие к балансу компании Strategy ослабнет, STRC может оказаться ниже номинальной стоимости.

Для защиты цены компании потребуется повысить дивиденды. Более высокие выплаты увеличивают денежные обязательства, что, в свою очередь, может вызвать беспокойство у инвесторов и привести к снижению цены. Этот обратный цикл хорошо известен на кредитных рынках.

В стандартных корпоративных условиях этот цикл может привести к принудительной продаже активов. Компаниям может потребоваться продавать основные активы для выполнения растущих обязательств, фиксируя убытки в самый неподходящий момент. Для Strategy это означало бы продажу BTC на падающем рынке. Однако Майкл Сейлор, глава Strategy, неоднократно заявлял, что компания не будет продавать свой запас биткоинов.

Однако условия STRC предоставляют компании другой вариант. Целевая цена не является обязательным обещанием. Если условия изменятся, Strategy может снизить дивиденды, а не увеличить их.

Согласно интерпретации SEC-документов, касающихся STRC, компанией BitMEX Research, Strategy может "по своему усмотрению снижать ставку дивидендов на 25 базисных пункта в месяц, независимо от того, что происходит".

Невыплаченные дивиденды, кроме того, могут накапливаться, не вызывая дефолта или принудительной продажи активов. Как отметила BitMEX Research, такие инструменты были "созданы компанией для самой себя".

Читайте далее: Последняя масштабная покупка биткоинов компанией Strategy дает представление о ее развивающейся модели финансирования.

Создано, чтобы гнуться, а не ломаться

Эта гибкость меняет то, что произойдет с STRC в случае кризиса.

Вместо компании, оказавшейся в затруднительном положении, давление переносится на держателей ценных бумаг. Если дивиденды снижены, доходность становится менее привлекательной, и рыночная цена может упасть, чтобы отразить новую реальность.

Cipolaro из NYDIG четко указал в своей заметке, что структура "может оставаться платежеспособной, но при этом обеспечивать неоптимальные результаты для держателей привилегированных акций из-за потери доверия и доступа к финансированию". Риск заключается не в дефолте по дивидендам, а в потере привлекательности.

Бизнес Strategy по разработке программного обеспечения не покрывает эти выплаты самостоятельно. Модель зависит от дальнейшей эмиссии или управления балансом, связанного с ее активами в виде биткоинов.

Ограничением здесь не является генерация дохода, а сочетание постоянного доступа к рынкам капитала и достаточного объема активов, - написал Cipolaro из NYDIG. Эта структура вызывает сравнения со схемами, которые полагаются на новые поступления для выплаты дивидендов.

Разница заключается в том, что выплаты не являются фиксированными. Если спрос снижается, компания может снизить дивиденды, а не поддерживать ставку, которую она не может себе позволить. Эта особенность защищает эмитента, но ослабляет привлекательность для инвесторов, стремящихся к стабильности и доходу.

"Когда музыка стихает, если у MSTR возникнут трудности, вместо продажи биткоинов, MSTR может просто отказаться от утверждения, что STRC стремится к стабильности", - написала BitMEX Research. "Это кажется очень выгодным для MSTR, и, по нашему мнению, выплаты дивидендов вполне устойчивы и доступны".

Нарушение механизма

Влияние на рынок будет зависеть от того, как долго будет сохраняться "якорь" в 100 долларов.

Пока спрос на продукты с фиксированным доходом остается высоким, а настроения вокруг биткоина позитивные, STRC может продолжать направлять средства в стратегию управления активами компании.

Это, в свою очередь, укрепляет позицию Strategy как крупного публичного держателя биткоина. NYDIG показала, что стабильность цены биткоина является тем фактором, который обеспечивает экономическую целесообразность выпуска таких продуктов.

Согласно исследованиям компании, цены на STRC и SATA компании Strive снижались ниже номинальной стоимости в периоды резкого падения цен на биткоин. В таких случаях "выпуск становится нерентабельным, что ограничивает способность привлекать капитал и замедляет рост", - говорится в отчете.

[Изображение: https://cnews24.ru/uploads/cb4/cb4b4b31f1c049af70c3ee845f595ee678796951.jpg]

(NYDIG)

Риск возникает, когда меняются условия. Длительное снижение цены BTC или изменение процентных ставок может подвергнуть проверке механизм ценообразования. Если дивиденды будут снижены для сохранения денежных средств, STRC может торговаться значительно ниже номинальной стоимости. Убытки понесут инвесторы, которые рассматривали акции как замену наличным деньгам.

"Это похоже на продажу опциона "пут" на активы, обеспеченные биткоином, получение дохода в обмен на принятие риска снижения, если цена биткоина упадет и уменьшит "подушку безопасности", - предложила NYDIG в качестве объяснения для институциональных инвесторов. "В отличие от стандартного опциона, здесь нет фиксированной цены исполнения или срока действия, и результаты зависят от пути развития событий и управленческих решений".

Более широкое значение имеет сама структура.

STRC сочетает в себе характеристики акций с поведением, характерным для облигаций, и имеет встроенный механизм корректировки. Это открывает новый путь для компаний для привлечения капитала, связанного с волатильными активами, без фиксации фиксированных обязательств.

На данный момент эти инструменты выполнили свою задачу: привлекли капитал и поддержали дальнейшее накопление биткоина. Открытым остается вопрос о том, как они будут вести себя в условиях стресса и кто понесет расходы, когда сделка перестанет быть стабильной.

Интерпретация этого сценария не самая оптимистичная, но, по мнению BitMEX, "инвесторы могут почувствовать некоторое разочарование, когда музыка стихнет".

Читать далее: Кредитный риск компании Strategy снижается, поскольку стоимость привилегированных акций превышает стоимость облигаций с возможностью конвертации.