Более 80% активов Bitcoin ETF проходят через "узкое горлышко" Coinbase, при этом под угрозой находятся 74 миллиарда долларов

Слишком ли Coinbase велика, чтобы ее можно было допустить к краху? Сейчас ETF ежедневно зависят от нее.

Wall Street потратила два года, убеждая инвесторов в чистой версии Bitcoin: регулируемом биржевом фонде, который рассчитывается и погашается с использованием той же институциональной инфраструктуры, что и для акций и облигаций, и который избавлен от "дикого запада", который преследовал криптовалюты на ранних этапах.

Этот подход сработал блестяще, привлекая десятки миллиардов долларов в класс активов, который казался знакомым консультантам и отделам комплаенс.

Но то, о чем в отрасли, кажется, никогда не говорят, - это степень, в которой вся эта инфраструктура проходит через одну компанию.

8 апреля Morgan Stanley запустила Morgan Stanley Bitcoin Trust (NYSE Arca: MSBT), став первым банком США, предлагающим криптовалютный ETP. Фонд стартовал с объемом торгов примерно в 34 миллиона долларов, комиссией в 14 базисных пунктов, что на 11 базисных пунктов ниже, чем у доминирующего iShares Bitcoin Trust от BlackRock, а также Coinbase и BNY в качестве поставщиков услуг хранения.

Конкурентное преимущество здесь очевидно, но гораздо более важным является структурный аспект: еще одна крупная организация подключается к той же инфраструктуре хранения, которая уже лежит в основе подавляющего большинства рынка Bitcoin ETF в США.

По состоянию на 8 апреля, комплекс Bitcoin ETF в США, отслеживаемый Bitbo, управлял активами на общую сумму 91,71 миллиарда долларов. Фонды, в документах о запуске которых Coinbase указана в качестве хранителя или основного хранителя, составляют примерно 77,10 миллиарда долларов из этой общей суммы, или 84,1 процента всего рынка.

Эта верхняя граница охватывает крупнейшие и наиболее ликвидные названия в этой области: IBIT от BlackRock с активами на 55,70 миллиарда долларов, ETF от Grayscale с активами на 14,67 миллиарда долларов, BITB от Bitwise с активами на 2,67 миллиарда долларов, ARKB от ARK с активами на 2,59 миллиарда долларов, а также несколько более мелких фондов, включая BRRR, EZBC, BTCO и BTCW.

Более строгий метод, исключающий фонды с многосторонними решениями по хранению или нераскрытыми распределениями, все равно показывает примерно 74,06 миллиарда долларов, или 80,8 процента. В любом случае, концентрация является чрезвычайной.

Оговорки требуют тщательного рассмотрения, поскольку разница между "узким горлышком" и фактической монополией - это разница между серьезной структурной проблемой и вводящим в заблуждение заголовком.

В проспекте IBIT от BlackRock Coinbase указана в качестве хранителя Bitcoin, но также раскрывается информация об Anchorage в качестве дополнительного доступного хранителя, при этом отмечается, что в настоящее время нет планов по перемещению активов туда. В документах ARK 21Shares ARKB указаны Coinbase, BitGo и Anchorage. CoinShares Valkyrie BRRR указывает Coinbase, BitGo и Komainu, но не раскрывает распределение между ними. Fidelity осуществляет самостоятельное хранение через свою дочернюю компанию, занимающуюся цифровыми активами, а VanEck использует Gemini.

На рынке есть исключения, и их стоит отметить, но вес комплекса все же подавляюще склоняется в сторону одного поставщика.

Как путь наименьшего сопротивления стал единственным путем

Многие эмитенты, каждый из которых имеет доступ к сложным юридическим и операционным командам, приходят к одному и тому же поставщику услуг по ряду взаимосвязанных структурных причин.

Coinbase является регулируемым квалифицированным хранителем активов в соответствии с правилами трастов штата Нью-Йорк, что обеспечивает ей уровень соответствия требованиям, который удовлетворяет самых консервативных институциональных игроков. У нее уже была оперативная инфраструктура, необходимая эмитентам ETF, когда SEC одобрила спотовые биткоин-ETF в январе 2024 года, что сделало ее самым простым вариантом в условиях сжатого графика запуска, когда несколько эмитентов стремились выйти на рынок в течение нескольких дней друг от друга.

Это преимущество первопроходца в хранении ETF затем стало самоподдерживающимся: как только крупнейшие эмитенты выбрали Coinbase, авторизованные участники, маркет-мейкеры, юридические консультанты и советы директоров, оценивающие последующие запуски, почувствовали себя комфортно, повторяя ту же модель, а не вводя новый элемент в новую структуру продукта.

Условное одобрение Coinbase Ответом контролера денежного обращения (Office of the Comptroller of the Currency) на получение национальной лицензии траста, объявленное 2 апреля, укрепит ее позиции на рынке.

Окончательная лицензия позволит компании работать в качестве регулируемого на федеральном уровне хранителя цифровых активов под контролем одного надзорного органа OCC, заменив существующую систему разрешений штатов, которая в настоящее время регулирует ее деятельность.

Грег Тусар, вице-президент по институциональным продуктам в Coinbase, отметил, что компания уже хранит более 80% мировых криптовалютных ETF. Если одобрение OCC будет окончательным, это укрепит позицию Coinbase как стандартной инфраструктуры для институтов, которым требуется федеральный уровень регуляторной надежности, прежде чем они направят капитал, и еще больше расширит разрыв между ней и всеми конкурентами, которые все еще занимаются получением лицензий в каждом штате.

Является ли эта концентрация отражением реального выбора на рынке или дефицитом возможностей, когда альтернативы были слишком ограничены, слишком новыми или слишком политически сложными во время критического периода запуска ETF, - это вопрос, на который отрасль пока не ответила честно.

Несколько эмитентов начали раскрывать информацию о резервных хранителях активов, что указывает, по крайней мере, на определенное осознание проблемы, даже если эти раскрытия пока не привели к существенному перераспределению фактических активов $BTC.

77 миллиардов долларов коррелированной уязвимости в Coinbase

Структуры ETF разработаны таким образом, чтобы активы фонда были отделены от баланса спонсора, а договоры хранения налагают фидуциарные обязанности и требования о раздельном хранении.

В собственной документации Morgan Stanley описываются протоколы раздельного хранения и страховое покрытие для хранимых активов. Эти меры защиты важны и обеспечивают, чтобы концентрация рисков на этом рынке выглядела совершенно иначе, чем катастрофическое смешение активов, которое определяло крахи в криптовалютной сфере, к которым мы все слишком хорошо знакомы.

Опасность здесь более тонкая и, в некотором смысле, сложнее в решении, поскольку она затрагивает оперативный уровень.

Если основной хранитель сталкивается с технологическими сбоями, проблемами в процессе расчетов или регуляторными изменениями, последствия могут распространиться на нескольких эмитентов ETF одновременно, затрагивая процессы создания и погашения фондов, которые в совокупности владеют подавляющей частью активов рынка. Сами документы, раскрывающие информацию об ETF, неоднократно отмечают важность хранителя для работы фонда и последствия в случае, если хранитель уходит или больше не может предоставлять услуги.

Одно единственное административное разбирательство или спор о лицензировании в Coinbase может легко перерасти в событие, затрагивающее весь рынок, поскольку многие фонды зависят от этой компании. Масштаб любого сбоя прямо пропорционален активам, с которыми работает Coinbase, и эти активы сейчас превышают 74 миллиарда долларов, даже по самым консервативным оценкам.

Также стоит учитывать фактор доверия. Институциональный имидж, который индустрия ETF создала вокруг Bitcoin, зависит от того, насколько плавно и предсказуемо эти продукты функционируют, как и любые другие котируемые фонды. Сбой в работе хранителя, который поддерживает более четырех пятых рынка, подвергнет это обещание серьезному испытанию, и потребуется много лет, чтобы восстановить доверие, независимо от того, будут ли активы инвесторов в конечном итоге возвращены.

Решение Fidelity о самостоятельном хранении, использование Gemini компанией VanEck и сообщение BlackRock о том, что Anchorage является доступной альтернативой, указывают на то, что инструменты для диверсификации существуют.

Но будет ли индустрия использовать их до того, как кризис заставит ее действовать?