Почему SEC предоставила приложениям для самостоятельного хранения криптовалюты 5 лет на получение лицензий традиционных брокеров

SEC продвинула структуру рынка криптовалют 13 апреля, не дожидаясь действий Конгресса.

Отдел торговли и рынков агентства опубликовал заявление сотрудников о "Защищенных пользовательских интерфейсах", таких как веб-сайты, расширения для браузеров, приложения, связанные с кошельками, и мобильные приложения, которые помогают пользователям в системах самостоятельного хранения готовить транзакции в криптовалютных активах, являющихся ценными бумагами.

Сотрудники заявили, что они не будут возражать против работы этих поставщиков без регистрации в качестве брокеров-дилеров в соответствии со статьей 15 Закона об обмене, при условии, что они будут соблюдать строгий набор правил поведения и раскрытия информации.

Почему это важно

Впервые SEC сообщает приложениям для торговли криптовалютой, связанным с кошельками, о том, как они могут работать с ценными бумагами без полных лицензий брокеров, но только если они избегают исполнения, хранения и всего, что похоже на DeFi. Это открывает узкий путь для выпуска реальных продуктов прямо сейчас, одновременно сигнализируя о том, что более крупные, многофункциональные протоколы по-прежнему находятся в другой нормативной сфере, пока Конгресс или Комиссия не примут более решительные меры.

Такое формулирование, отражающее условный, узкий и намеренно временный характер, показывает, что SEC продвинулась достаточно далеко в своей собственной нормативной программе, чтобы наметить условия работы для стека ценных бумаг на основе блокчейна, но при этом все еще зависит от Конгресса для всего, что имеет долгосрочную перспективу.

Что на самом деле делает это заявление

Поставщик "Защищенного пользовательского интерфейса" имеет право на квалификацию, если он позволяет пользователям настраивать параметры транзакций, избегает стимулирования конкретных сделок, использует предварительно раскрытую и независимо проверяемую логику маршрутизации и предоставляет варианты исполнения на основе объективных факторов, таких как цена или скорость, и т.д.

В заявлении прямо включены системы торговли на основе распределенного реестра, такие как пулы ликвидности автоматизированных маркет-мейкеров (AMM) и агрегаторы ликвидности, как площадки, к которым эти интерфейсы могут подключаться.

Это первый раз, когда SEC описывает с какой-либо оперативной конкретикой, как слой самообслуживания для криптовалютных активов, являющихся ценными бумагами, может функционировать, оставаясь вне статуса брокера.

[Изображение: блок-схема, иллюстрирующая двухэтапный тест SEC для криптовалютных интерфейсов, перечисляющий семь квалифицирующих условий для нейтрального программного обеспечения и восемь действий, которые приводят к регистрации в качестве брокера.]

Для разработчиков токенизированных ценных бумаг формируется намеренно ограниченная структура, состоящая из программного обеспечения, которое помогает пользователям выражать предпочтения, просматривать маршруты, сравнивать цены и стоимость газа, а также подписывать транзакции через самообслуживающий кошелек.

Документ определяет границы в любой деятельности, которая может быть расценена как посредничество, такой как отсутствие рекомендаций, отсутствие дискреционного маршрутизации ордеров, отсутствие исполнения, отсутствие хранения средств или стейблкоинов, отсутствие расчетов, отсутствие финансовых соглашений и отсутствие стимулирования конкретных сделок.

Где заканчивается этот путь

Любая платформа, которая согласовывает условия транзакций, хранит активы пользователей, выполняет или завершает транзакции, организует финансирование, проводит независимую оценку или обрабатывает торговую документацию, выходит за рамки действия данного заявления.

Компенсация, привязанная к конкретным продуктам, площадкам, маршрутам или контрагентам, также дисквалифицирует поставщика услуг.

Разрешенная SEC зона охватывает только объективное отображение маршрутов и параметры, устанавливаемые пользователем. Любая функция, связанная с исполнением, выбором маршрута или хранением, снова квалифицирует поставщика услуг как брокера.

В заявлении четко указано, что бизнес-модель посредника требует регистрации в качестве брокера, независимо от того, является ли кошелек самохранимым. Область действия заявления заканчивается на уровне интерфейса, что полностью исключает комплексные DeFi-продукты из его охвата.

Протоколы, которые хранят активы в смарт-контрактах, выполняют свопы от имени пользователей или объединяют маршрутизацию с хранением, являются посредниками в другой категории регулирования.

Предоставление льгот распространяется только на определенную структуру продукта, в то время как более широкая экосистема торговли на блокчейне находится за пределами сферы действия заявления.

Трехэтапная кампания SEC

Заявление от 13 апреля является третьим в намеченной последовательности. 30 января SEC опубликовала заявление о токенизированных ценных бумагах, представив его как часть более широких усилий по разъяснению того, как федеральные законы о ценных бумагах применяются к криптовалютным активам.

17 марта агентство описало свою интерпретационную работу в области законодательства о криптовалютных активах как важный шаг к ясности, дополняющий работу Конгресса по структуре рынка.

Комиссар Хестер Пирс и директор по торговле и рынкам Джейми Селвей оба назвали публикацию от 13 апреля важной инфраструктурой для токенизированных ценных бумаг и структуры криптовалютного рынка.

В феврале председатель Пол Аткинс и Пирс заявили, что сотрудники работают над исключением для ограниченной торговли определенными токенизированными ценными бумагами на новых платформах, включая автоматизированные маркет-мейкеры (AMM). Позже Пирс заявила, что рассматриваемое исключение будет узким.

Рынки, на которые направлены эти правила, уже имеют реальный объем торгов. RWA.xyz в настоящее время показывает 29,3 миллиарда долларов в распределенных активах реального мира, более 1 миллиарда долларов в токенизированных государственных акциях и ETF, и 13,4 миллиарда долларов в токенизированных казначейских облигациях США.

DTCC заявила, что DTC готовится к запуску услуги токенизации во второй половине 2026 года. SEC разрабатывает правила для рынка, который уже имеет пользователей и активность по переводу активов.

[Изображение: Шестипанельная временная шкала, иллюстрирующая создание SEC инфраструктуры для ценных бумаг на блокчейне, начиная с заявления о токенизированных ценных бумагах в январе и заканчивая выпуском "Covered User Interfaces" от 13 апреля, с пятилетним сроком действия.]

Два сценария развития для дизайна продуктов

Оптимистичный сценарий предполагает, что более узкое исключение будет предоставлено до истечения законодательного срока.

Если SEC последует за своим нейтральным интерфейсом, опубликованным 13 апреля, пилотной программой для автоматизированных маркет-мейкеров (AMM) с ограничениями, списками разрешенных участников и регулированием торговли токенизированными ценными бумагами, как это описал Аткинс, то торговля токенизированными ценными бумагами станет операционной в рамках четко определенных регуляторных границ.

Разработчики, которые спроектировали свои интерфейсы на основе нейтрального программного стандарта, будут иметь необходимую инфраструктуру, когда будет предоставлена соответствующая возможность. Результатом станет функциональная, хотя и ограниченная, инфраструктура для токенизированных ценных бумаг, которая будет работать до того, как Конгресс примет более широкий закон.

Негативный сценарий – это паралич разработки на уровне продукта. Поскольку заявление не имеет юридической силы, не создает никаких обязательных прав и истекает через пять лет, если Комиссия не предпримет никаких действий, юристы в осторожных организациях могут рассматривать возможность, предоставленную заявлением от 13 апреля, как слишком хрупкую для реализации каких-либо амбициозных проектов. Интерфейсы останутся информационными или будут выполнять только функции маршрутизации.

Серьезная торговля токенизированными ценными бумагами будет сосредоточена в пилотных проектах, возглавляемых крупными игроками и работающих по принципу разрешений, таких как сервис токенизации DTCC, программы крупных банков и аналогичные структуры, созданные вокруг зарегистрированных организаций, в то время как архитектура продуктов, которую заявление стремилось сделать возможной, будет отложена на неопределенный срок.

Роль Конгресса

Отказ от ответственности, содержащийся в самом документе, подчеркивает его хрупкость, поскольку он представляет собой только мнение сотрудников, не имеющее юридической силы и не подкрепленное действиями Комиссии, которые могли бы придать ему устойчивость.

Комитет Сената по банковскому делу объявил о слушаниях по структуре рынка криптовалют в январе и отложил их в связи с продолжающимися переговорами между представителями разных политических сил. По состоянию на 15 апреля, новая дата публичных слушаний не указана в материалах комитета.

Министр финансов Скотт Бессент призвал Конгресс принять Закон CLARITY 9 апреля.

Все три фактора сходятся в одном выводе: только закон может сохранить открытым направление, установленное SEC.

Galaxy Research и Blockchain Association 14 апреля призвали SEC предоставить временное освобождение для AMM, в то время как SIFMA утверждала, что новые структуры для торговли на блокчейне должны быть реализованы в рамках надежных нормативных актов с сопоставимыми стандартами защиты инвесторов.

Именно это разделение между сотрудниками агентства, индустрией, ориентированной на криптовалюты, и традиционной финансовой инфраструктурой является той конфигурацией, которая делает решение Конгресса необходимым и политически сложным.

Председатель Аткинс последовательно представлял проект "Crypto" как дополнение к законодательной работе. Заявление от 13 апреля является наиболее четким выражением этой позиции, оно достаточно реалистично, чтобы на нем можно было строить работу сейчас, но в то же время достаточно условно, чтобы требовать чего-то более надежного.