«Узкое место»: Предупреждение о биткоин-ETF Coinbase на 77 миллиардов долларов шокирует рынок

Инвесторы в биткоин внезапно столкнулись с неприятной математической проблемой в сфере американских спотовых биткоин-ETF, объем которых составляет 91,7 миллиарда долларов.

«Coinbase Custody хранит 84% всех активов американских спотовых биткоин-ETF», — написал Марк Бауманн, основатель исследовательской компании fiftyonexyz, в X 14 апреля. «Это 77 миллиардов долларов, находящихся у одного хранителя. Для отрасли, построенной на децентрализации, наиболее важная категория продуктов имеет единую точку отказа. Регуляторы это заметят».

Это предупреждение прозвучало в то время, когда биткоин торгуется около 77 000 долларов, отскочив от падения на 40% с пика в конце 2025 года, который был зафиксирован на уровне 126 000 долларов. Это также произошло через три недели после условного одобрения 2 апреля национальной хартии банка для Coinbase Управлением контролера денежных средств. «Управление контролера денежных средств предоставило Coinbase условное одобрение на получение национальной банковской хартии», — сообщила швейцарская юридическая фирма Goldblum & Partners в X 13 апреля, отметив, что «сейчас 11 крипто-компаний находятся в федеральном банковском секторе» и что новый нормативный акт, 12 CFR 5.20, «явно разрешает нефидуциарное хранение криптовалюты для национальных банков». Это регуляторное одобрение, как ни странно, усиливает концентрацию, которую аналитики сейчас критикуют.

Эта цифра стала новым лозунгом структурных скептиков биткоина. CryptoSlate впервые назвала эту сумму 12 апреля, как «более 80% активов биткоин-ETF находятся в Coinbase custody, подвергая риску 74 миллиарда долларов». В течение 48 часов эта формулировка распространилась по крипто-СМИ и аналитическим ресурсам.

«Более 80% активов биткоин-ETF сейчас находятся в Coinbase custody. Это примерно 74 миллиарда долларов, сосредоточенные в одном инфраструктурном слое», — написала крипто-СМИ W3BCMedia 13 апреля. В аккаунте добавили, что институциональное внедрение растет, «но растет и системный риск хранения».

Что показывают данные

Сумма в 91,7 миллиарда долларов, состоящая из активов американских спотовых биткоин-биржевых фондов, цифра, которую Бауманн собрал из проспектов эмитентов, включает в себя IBIT от BlackRock, ARKB от ARK 21Shares и недавно запущенный MSBT от Morgan Stanley, среди других. Общая черта, которая проходит через большинство из них: Coinbase Prime является хранителем. FBTC от Fidelity является заметным исключением, поскольку он самостоятельно хранит активы через внутреннюю компанию Fidelity Digital Assets.

Новые поступления не диверсифицируют эту базу. Компания Blockchain intelligence Arkham подтвердила в X 15 апреля, что «Morgan Stanley покупает биткоин» через MSBT, отметив, что фонд «купил 83,6 миллиона долларов BTC» и «в настоящее время хранит 64,4 миллиона долларов на своих ончейн-адресах». Эти монеты также проходят через Coinbase Prime.

Для розничных инвесторов, владеющих акциями ETF, это соглашение не вызывало проблем с момента одобрения спотовых фондов в январе 2024 года. Для нескольких аккаунтов в X, которые сейчас распространяют это предупреждение, это выглядит иначе.

«Не твои ключи, не твои монеты», — написал анонимный аккаунт 14 апреля, ссылаясь на список бирж, которые обанкротились с 2014 года. «Это заставляет задуматься о рисках, связанных с Saylor или IBIT. Действительно, хранение Coinbase — это серьезный риск».

Почему Уолл-стрит продолжает двигаться вперед, несмотря ни на что

Парадокс заключается в том, что интерес институциональных инвесторов растет, а не снижается, по мере увеличения концентрации.

Компания Fordefi, занимающаяся инфраструктурой для крипто-кошельков, подсчитала данные за последние 90 дней: Mastercard приобрела компанию BVNK, предоставляющую инфраструктуру для стейблкоинов, за 1,8 миллиарда долларов; Citi начала предлагать услуги хранения биткоинов для институциональных клиентов; Morgan Stanley заявила, что будет "функционировать как криптобанк"; Crypto.com присоединилась к BitGo, Circle, Ripple и Paxos, получив одобрение OCC. "FDIC начала формальное исследование хранения криптовалют", - добавлено в публикации.

Рынок биткоин-ETF, по словам аналитика макроэкономики и биткоина Джо Консорти, "официально вступил во вторую фазу". Консорти утверждал, что первая фаза - это базовый доступ к спотовым биржам. Вторая фаза, по его словам, заключается в упаковке биткоина в продукты с пониженной волатильностью и приносящие доход для консервативных инвесторов, ссылаясь на заявку Goldman Sachs на ETF с премиальным доходом, MSBT от Morgan Stanley и продукты для консультантов от Schwab.

Расчеты Консорти: 3% инвестиций от американских финансовых консультантов могут поднять цену биткоина до 210 000 долларов. Рынок консультационных услуг, оцениваемый в 144 триллиона долларов, теперь открыт благодаря ETF.

Оптимистичный сценарий основан на тех же данных о хранении, которые беспокоят скептиков. В видео Simply Bitcoin от 15 апреля ведущий назвал MicroStrategy и ее ETF-компании "синтетическим майнером", покупающим больше биткоинов за один сеанс, чем сеть добывает за неделю.

Главный инвестиционный директор Bitwise, Мэтт Хоуган, смотрит еще дальше. Его долгосрочная цель в 1 миллион долларов основана на "устойчивом и стабильном росте" институциональных инвестиций, а не на бурных взлетах и падениях, характерных для предыдущих эпох биткоина. Каждый доллар, поступающий на Coinbase Prime, является позитивным фактором.

Пессимистичный сценарий: регуляторы пока не отступили

Оптимистичный сценарий был проверен только в течение двух спокойных лет. Один инцидент, связанный с хранением, один приказ о заморозке или один операционный сбой на платформе, хранящей активы на сумму 77 миллиардов долларов, могут одновременно подвергнуть его испытанию.

Фраза Бауммана "регуляторы это заметят" - это то, к чему критики постоянно возвращаются. Одобрение OCC от 2 апреля для создания трастовой компании позволило Coinbase войти в федеральную банковскую систему. Это имеет две стороны: больше надзора и больше подверженности тем видам надзорных мер, с которыми время от времени сталкиваются банки. Пока ни Coinbase, ни OCC публично не выразили никаких опасений по поводу концентрации ETF.

В публикации prudentmachines, ориентированной на фидуциарные обязательства, от 13 апреля был указан другой потенциальный риск. "Coinbase получила условное одобрение OCC для создания национальной трастовой банковской лицензии, что позволяет ей хранить цифровые активы, регулируемые на федеральном уровне. Coinbase хранит большую часть активов американских биткоин-ETF", - говорится в публикации. "Вопрос в том, вызывает ли эта функция хранения статус фидуциарного управляющего в соответствии с ERISA".

Если это произойдет, спонсоры пенсионных планов, рассматривающие возможность включения спотового биткоина в свои программы 401(k), столкнутся с набором обязанностей, выполнение которых от них еще не требовалось. Предлагаемое 30 марта Министерством труда правило "безопасной гавани" для альтернативных активов в планах 401(k) уже усиливает этот вопрос.

Ник Картер, соучредитель Castle Island Ventures, пошел дальше. В интервью на Bankless 3 апреля Картер утверждал, что ближайшая угроза квантовых вычислений для биткоина исходит из "институциональной инфраструктуры хранения и кошельков", назвав Coinbase Custody и Fidelity. Он называет то, что накапливается на этих платформах, "криптографическим долгом".

Майкл Сейлор выразил другую озабоченность. Его предупреждения о "бумажном биткоине", разобранные 13 апреля на немецком канале Blocktrainer, утверждают, что претензии институциональных инвесторов на монеты, хранящиеся у централизованных хранителей, завышают реальный объем предложения. Ведущий Роман Реер кратко резюмировал суть: хранение монет у крупного хранителя "не гарантирует, что они не используются в качестве залога".

Собственные проспекты эмиссии ETF компании Coinbase утверждают обратное. Согласно документам, активы спотовых ETF хранятся в изолированных холодных хранилищах и не выдаются в качестве кредитов или не рефинансируются. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) одобрила спотовые биткоин-ETF на этом основании. Открытым вопросом является то, насколько это справедливо в условиях стресса.

Что стоит отслеживать

Самый простой выход – диверсификация. Упоминание второго хранителя в любой будущей заявке мгновенно изменит ситуацию. То же самое касается рекомендаций Управления контролера денежного обращения (OCC) или Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) относительно концентрации хранения, или же если компания Coinbase представит планы действий на случай непредвиденных обстоятельств для своих крупнейших клиентов.

Ничего из этого пока не произошло.

Биткоин торгуется около 77 000 долларов. Примерно 77 миллиардов долларов институциональных инвестиций в США сосредоточены в одном месте. "Регуляторы это заметят", - написал Бауман 14 апреля. Пока никто в OCC или SEC не сказал об этом иначе.