На Уолл-стрит назревает кризис частного кредитования, поскольку волна выходов на сумму 20 миллиардов долларов вызывает новые ограничения на вывод средств, угрожающие ликвидности биткоина.

Сделайте CryptoSlate предпочтительным в Google

Частное кредитование вступило в опасную фазу.

После сообщения о проблемах в прошлом месяце, точка давления больше не ограничивается качеством выдаваемых кредитов, проблемами отдельных заемщиков или несколькими неудобными уведомлениями о выкупе, скрытыми в отчетах фондов.

Теперь рынок сталкивается с чем-то более существенным: столкновением между неликвидными активами, структурами фондов с ограниченной ликвидностью и инвесторами, которые хотят вернуть свои деньги одновременно. Этот сдвиг теперь виден на некоторых из крупнейших платформ в отрасли.

Barings Private Credit Corp. установила ограничения на вывод средств после того, как инвесторы запросили выкуп 11,3% акций в первом квартале. Apollo Debt Solutions ограничила выкуп акций после того, как запросы достигли 11,2%. Ares Strategic Income Fund столкнулась с той же проблемой, когда инвесторы запросили вывод 11,6%.

Масштаб спроса на вывод средств теперь достаточно велик, чтобы изменить ситуацию. Financial Times сообщила, что инвесторы запросили вывод более чем 20 миллиардов долларов из фондов частного кредитования в первом квартале. Затем Wall Street Journal сообщила о запросах на вывод почти 14 миллиардов долларов по группе фондов частного кредитования.

Капитал пытается выйти, и управляющие компании полагаются на квартальные ограничения, расширенные предложения, поддержку со стороны аффилированных компаний и механизмы фондов для преодоления разрыва между спросом на выкуп и фактической ликвидностью.

Следующий уровень – это то, где ситуация начинает выглядеть не как проблема, специфичная для конкретного фонда, а как переход на рынке. Blue Owl сообщила, что инвесторы запросили выкуп 21,9% акций Blue Owl Credit Income Corp. и 40,7% акций Blue Owl Technology Income Corp., при этом оба фонда ограничили выкуп до 5%.

Компания Moody’s затем пересмотрела прогноз для Blue Owl Credit Income в сторону понижения и также пересмотрела прогноз для всего сектора BDC в сторону понижения. Эта последовательность событий имеет большее значение, чем просто еще один случай ограничения выплат в фонде.

Это затрагивает такие факторы, как приток средств, качество активов, затраты на финансирование и доверие. Как только рейтинговые агентства начинают реагировать на давление со стороны инвесторов, требующих вывода средств, и на сроки погашения, рынок выходит за рамки временных трудностей.

Давление ликвидности превращает частное кредитование из продукта с высокой доходностью в проверку структуры.

В течение многих лет частное кредитование получало выгоду от простого предложения. Инвесторам предлагались высокие доходы, более стабильные оценки, чем на публичных рынках, и доступ к кредитным стратегиям, которые ранее были доступны только институциональным инвесторам.

Каналы привлечения капитала помогли расширить круг покупателей, и этот продукт стал доступен все большему числу инвесторов, которые были привлечены стабильными отчетами о стоимости и регулярными квартальными выплатами.

Эта модель всегда зависела от критического предположения: что приток капитала будет достаточно быстрым или, по крайней мере, достаточно стабильным, чтобы структура избежала реальных проблем с ликвидностью. Текущая волна ограничений на вывод средств показывает, что это предположение находится под прямым давлением.

Именно поэтому этот переход следует рассматривать как рыночную трансформацию, а не как временную проблему управления фондом. Когда запросы на выкуп средств одновременно поступают от нескольких управляющих компаний, рынок начинает проверять разницу между заявленной стоимостью и реальной стоимостью.

Эта разница была управляемой на протяжении многих лет, поскольку портфели частного кредитования не переоцениваются непрерывно на публичном рынке. Оценки управляющих компаний, параметры моделей и редкие транзакции создавали в этом секторе более спокойный визуальный профиль, чем у публичных высокодоходных облигаций или кредитов с обеспечением.

Спокойные оценки поддерживали маркетинговую кампанию. Как только инвесторы начинают требовать значительные суммы наличных, этот профиль подвергается пристальному вниманию.

Проблема уже очевидна в растущем разрыве между сигналами, поступающими от публичных и частных источников кредитования. Статья в The Wall Street Journal, посвященная оценке частных кредитных фондов, отразила растущий вопрос на рынке: какова реальная стоимость этих фондов, когда инвесторы не могут свободно выходить, а сопоставимые публичные кредитные инструменты торгуются с дисконтом?

Компания Mercer Capital отметила, что дисконты публичных BDC начинают сигнализировать о разрыве между публичной ценой и частными оценками чистой стоимости активов (NAV). Именно этот разрыв и станет центром дебатов об оценке. Если публичные инструменты с аналогичными рисками торгуются значительно ниже заявленной NAV, в то время как частные фонды продолжают отчитываться о стабильных значениях, близких к номиналу, у инвесторов будет все больше стимулов выйти из частных фондов, получить ликвидность и повторно войти в аналогичные активы, но уже в публичной форме, по более низкой цене.

Этот процесс уже способствует развитию второго явления: появлению специализированных стратегий вторичного рынка, ориентированных на портфели частного кредитования.

Запуск стратегии вторичного рынка частного кредитования компанией Sycamore Tree является важным сигналом, поскольку вторичные рынки обычно расширяются, когда инвесторы хотят выйти, портфелям требуется оценка, а сделки становятся более срочными.

Появление более активного вторичного рынка не решает проблем этого сектора.

Оно создает рыночный механизм, который вынуждает эти проблемы выходить на поверхность. Как только цены на вторичном рынке начинают влиять на ожидания, становится труднее оправдывать стабильность NAV только с помощью нарратива.

Общая структура легко прослеживается. Сначала появились более частые запросы на выкуп. Затем появились ограничения и лимиты. Теперь возникает более явный вызов оценкам, рейтингам и стабильности потоков средств. Эта последовательность меняет фокус рынка с разговоров о доходности на разговоры о структуре. Она также меняет значение лимитов на выкуп.

Квартальные лимиты долгое время представлялись как стандартный элемент структуры продукта.

В текущей ситуации они служат механизмом, предотвращающим немедленное определение цены на менее ликвидные активы. Инвесторы это видят. Дистрибьюторы это видят. Рейтинговые агентства это видят. Теперь рынок начал учитывать структуру наряду с самими кредитами.

Аналогия с 2008 годом заключается в структуре, а не в поверхностных деталях.

Упоминание 2008 года стало обычным явлением, когда на рынке кредитования возникают трудности, но полезное сравнение здесь заключается в структуре, а не в поверхностных деталях.

Частное кредитование не является точной копией субординированных ценных бумаг, предшествовавших кризису. Смесь заемщиков отличается, институциональная инфраструктура отличается, и сами инструменты не идентичны системе, существовавшей до Lehman Brothers.

Эти различия реальны. Они не устраняют основной риск. Рынок, основанный на активах, которые редко торгуются, финансируемый через структуры, предлагающие периодическую ликвидность, и распространяемый через каналы, которые расширяют доступ к управлению капиталом, подвержен риску потери доверия, когда достаточное количество инвесторов одновременно пытаются выйти из рынка.

Джейми Димон на этой неделе предупредил, что убытки в сфере частного кредитования могут оказаться больше, чем ожидалось, из-за более низких стандартов кредитования и оптимистичных предположений, хотя он и не стал описывать этот сектор как системный риск в масштабах ипотечного кризиса.

Эта позиция является показательной. Она демонстрирует, что даже влиятельные представители банковской системы открыто поднимают вопросы признания убытков и непрозрачности. Это фундаментальные проблемы в любом кредитном цикле. Они становятся более опасными, когда сочетаются с концентрированным распространением и инструментами, которые обещают периодическую ликвидность при недостаточно ликвидной обеспеченности.

Более серьезное обвинение, которое в настоящее время подтверждается большим количеством доказательств, заключается в том, что частный кредит создает значительную иллюзию ликвидности.

CryptoSlate Daily Brief

Ежедневные сигналы, без лишнего шума.

Важные новости и контекст, влияющие на рынок, ежедневно в одном кратком обзоре.

Краткий обзор за 5 минут. Более 100 000 читателей.

Адрес электронной почты

Получить обзор

Бесплатно. Без спама. Отписка в любое время.

Ой, похоже, возникла проблема. Пожалуйста, попробуйте еще раз.

Вы подписаны. Добро пожаловать на борт.

Инвесторам предлагалось рассматривать портфель в основном неликвидных кредитов как инструмент, который может обеспечить как повышение доходности, так и контролируемый доступ к денежным средствам в условиях стресса. Это справедливо, пока потоки остаются благоприятными, а доверие сохраняется.

Это быстро ослабевает, когда несколько крупных управляющих компаний сталкиваются с запросами на выкуп долей в фондах в пределах нескольких десятков процентов в течение одного квартала. Это еще больше ослабевает, когда сопоставимые компании на открытом рынке торгуются с видимыми скидками, когда расширяются вторичные рынки и когда рейтинговые агентства реагируют на давление оттока.

Текущий цикл все еще не обладает всеми характеристиками, которые оправдали бы его определение как полного системного сбоя. Не было единой цепной реакции дефолтов в основной части отрасли. Не было принудительной ликвидации на всем рынке, которая бы мгновенно пересмотрела оценки. Не было публичных доказательств единой схемы мошенничества, охватывающей весь сектор.

Доказательства масштабных утверждений о скоординированном сокрытии информации остаются противоречивыми и неоднозначными. Некоторые скандалы, связанные с отдельными заемщиками, и нарушения корпоративного управления усиливают подозрения относительно дисциплины андеррайтинга и мониторинга. Они требуют более тщательного изучения. Пока они не доказали отраслевого заговора.

То, что подтверждается общедоступной информацией, позволяет сделать более прямое заключение. Сектор теперь подвержен самоподдерживающемуся циклу, в котором давление со стороны инвесторов, выводящих средства, приводит к ограничению доступа к активам, ограничения доступа усиливают скептицизм в отношении оценки стоимости, скептицизм в отношении оценки стоимости расширяет скидки и углубляет активность на вторичном рынке, а эти ценовые сигналы ослабляют привлечение средств и приток инвестиций.

Когда приток инвестиций замедляется, управляющие компании теряют самый простой механизм, который помогал им поглощать запросы на вывод средств без немедленной продажи активов или более заметных финансовых трудностей. Именно этот механизм заслуживает сравнения с 2008 годом – это потеря доверия к обеспечению финансирования до того, как будет завершена полная переоценка активов.

Следующий этап может быть более медленным, более политизированным и более значимым для Bitcoin.

Следующий тест для частного кредитования находится в узком диапазоне. Если запросы на вывод средств во втором квартале снизятся, если список ограничений перестанет расширяться, и если давление со стороны рейтинговых агентств останется сдержанным, рынок может воспринять шок первого квартала как серьезную, но управляемую коррекцию.

Если отток средств останется высоким в следующем квартале, начнется более серьезная цепочка событий. Тогда управляющие компании будут вынуждены делать более сложный выбор: продавать активы в менее благоприятной среде, больше полагаться на кредитные линии и поддержку со стороны аффилированных компаний или поддерживать ограничения на вывод средств достаточно долго, чтобы нанести ущерб репутации самого продукта.

Каждый из этих путей несет в себе разный набор рисков, связанных с ценой, финансированием и доверием. Ни один из них не является безобидным.

Именно здесь политический аспект становится более важным. Частный кредит вырос в сектор, достаточно большой, чтобы иметь значение не только для частных фондов и состоятельных клиентов.

Распространение стало значительно шире, и предложения по расширению доступа к частным рынкам в пенсионные фонды остаются актуальными, даже когда сектор сталкивается с ограничениями на вывод средств и вопросами оценки стоимости в реальном времени. Этот аспект заслуживает гораздо большего внимания.

Рынок, обнаруживающий жесткие границы своей ликвидности, одновременно расширяя распространение, создает нестабильную политическую ситуацию. Это повышает вероятность будущих юридических, нормативных и репутационных последствий, когда убытки и ограничения станут более заметными для более широкой базы инвесторов.

Bitcoin попадает в эту ситуацию из-за макроэкономических факторов, уверенности в финансировании и сравнительной прозрачности. Это не означает, что стресс в секторе частного кредитования автоматически приведет к росту спроса на Bitcoin.

Рисковые активы часто продаются вместе на первом этапе кредитного кризиса, особенно когда ликвидность ограничена, и инвесторам нужны деньги. Более убедительный аргумент заключается в следующем: если частный кредит продолжит демонстрировать ограничения непрозрачного ценообразования, ограниченного доступа и оценки стоимости, контролируемой управляющими компаниями, капитал все чаще будет искать активы с непрерывным формированием цен, прозрачными правилами обеспечения и меньшей зависимостью от частных оценок.

Последствия для Bitcoin, следовательно, проявляются в двух направлениях. В условиях резкого дефицита ликвидности Bitcoin может столкнуться с тем же давлением вынужденных продаж, которое обычно оказывает влияние на многие ликвидные активы. В последующей переоценке доверия этот актив может получить выгоду от контраста между рынками, которые решают свои проблемы открыто, и рынками, которые скрывают их за стенами, моделями и механизмами расчетов.

Именно поэтому этот цикл частного кредитования заслуживает пристального внимания со стороны инвесторов в криптовалюты. Этот вопрос выходит далеко за рамки одного сектора Уолл-стрит. Он исследует, как капитал оценивает ликвидность, прозрачность и надежность, когда цикл кредитования меняется.

Текущая ситуация достаточно ясна. Существуют веские доказательства ухудшения ситуации с частным кредитованием. Доказательства растущих проблем с оценкой также укрепляются. Доказательств неминуемого системного сбоя пока недостаточно, но путь к нему стал более очевидным, чем месяц назад, поскольку рынок начал выявлять конкретные точки, где может рухнуть доверие.

Массовые запросы на выкуп у крупных управляющих компаний, новые ограничения в Barings, негативные прогнозы от Moody's и попытки вывести миллиарды долларов описывают рынок, который решительно покинул фазу доверия.

Что произойдет дальше, зависит от того, сможет ли отрасль восстановить доверие до того, как давление ликвидности приведет к более широкому выявлению реальных цен на эти кредиты.

Упомянутые в этой статье:

Bitcoin Jamie Dimon

Опубликовано в:

Bitcoin Featured US Analysis TradFi Banking Enterprise

Контекст

Связанные материалы

Измените категории, чтобы углубиться в тему или получить более широкий контекст.

BitcoinПоследние новостиСШАМестные новостиEnterpriseГлавная категорияPRsNewswire

Отказ от ответственности

Мнения наших авторов являются исключительно их личными и не отражают позицию CryptoSlate. Никакая информация, которую вы читаете на CryptoSlate, не должна рассматриваться как инвестиционная рекомендация, и CryptoSlate не поддерживает ни один проект, который может быть упомянут или связан со статьей. Покупка и торговля криптовалютами должны рассматриваться как деятельность, связанная с высоким риском. Пожалуйста, проведите собственное исследование, прежде чем предпринимать какие-либо действия, связанные с содержанием этой статьи. Наконец, CryptoSlate не несет ответственности, если вы потеряете деньги, торгуя криптовалютами. Для получения дополнительной информации, посетите раздел отказы от ответственности на нашем сайте.