Краткий обзор

1. Ethena Pay запустила программу Earn+ с использованием стратегии, основанной на кредитном плече и обеспеченной USDe, при этом используемый оракул отслеживает цену USDT, что создает потенциальную "слепую зону" в оценке.
2. Предполагаемое соотношение активов к собственному капиталу в 11 раз приводит к потере 22% первоначального капитала при дисконте USDe в 2%, до учета комиссий.
3. Запросы на вывод средств разрешены в любое время, но обработка может быть задерживаться.

Новая структура Earn+ от Ethena Pay использует USDe в качестве обеспечения и USDT в качестве заемных средств, что может привести к расхождению между стоимостью, которую сообщает протокол кредитования, и суммой, которую пользователь может вернуть.

В публикации о запуске от 28 октября, размещенной в приложении, описывается стратегия с приблизительным кредитным плечом в 11 раз, при этом оракул USDe отслеживает цену USDT.

Если цена USDe падает по отношению к USDT, эти два показателя могут расходиться. Оракул, отслеживающий цену токена заемных средств, может не учитывать дисконт на обеспечение, что делает оценку состояния обеспечения нечувствительной к изменениям на рынке, которые снижают стоимость после погашения долга.

Earn+ – это внешний сервис, управляемый компаниями Upshift и Steakhouse через Aave v4 на блокчейне Avalanche. Ethena Pay предоставляет интерфейс и рекламирует годовую процентную ставку (APY) до 12%.

Оракул отслеживает другой актив

Оракул предоставляет цены, которые протокол кредитования использует для оценки обеспечения и долга. В Aave индикатор здоровья сравнивает стоимость обеспечения, скорректированную с учетом параметров ликвидации, с суммой долга. Этот расчет определяет близость к ликвидации.

В своем техническом анализе от 20 октября, компания Aave Labs прямо указала, что цена USDe на блокчейне Avalanche отслеживает цену USDT и не будет учитывать специфическое снижение цены USDe. В анализе описывается канал данных Chainlink USDT/USD с адаптером, имеющим верхний предел цены в 1,04 доллара.

Если обе стороны позиции отслеживают одну и ту же цену USDT, дисконт, характерный только для USDe, может не привести к изменению оценки состояния обеспечения, предоставляемой оракулом. Однако на это соотношение могут влиять рост долга, изменения в балансах и параметры риска.

В рекомендации по подключению, которая была доработана 19 октября, предлагался коэффициент обеспечения USDe на уровне 93% и ограничение цены USDT для "Ethena Ecosystem Spoke".

Цикл USDe-to-USDT с кредитным плечом в 11x может казаться стабильным при ценах кредитования, в то время как более низкая цена при выводе средств может оставить заемщиков с меньшим капиталом.

Точные данные о счете хранилища, текущем обеспечении и долге, а также работающие параметры оракула остаются неподтвержденными, поэтому заявленная целевая величина кредитного плеча не может рассматриваться как фактическая позиция.

Рассмотрим гипотетическую ситуацию, в которой плечо определяется как отношение валовых активов к собственному капиталу. При плече в 11 раз, 100 долларов начального капитала поддерживают 1100 токенов USDe стоимостью 1100 долларов и 1000 USDT в долг стоимостью 1000 долларов, причем изначально стоимость обоих токенов составляет 1 доллар.

Предположим, что стоимость USDT остается на уровне 1 доллар, а сумма долга не меняется. Игнорируем проценты, вознаграждения, комиссии, торговые издержки и ребалансировку. Значение, оставшееся после погашения долга, составляет 1100, умноженное на рыночную цену USDe, минус 1000 долларов.

Таблица показывает экономические показатели при указанных предположениях и не содержит информации о фактических убытках Earn+ или уровнях ликвидации. Реальный убыток будет зависеть от цены и затрат на выход из позиции.

Менеджер, который сократил свою экспозицию раньше, или хранилище, работающее ниже целевого уровня, покажут другие результаты. Позиция может оставаться выше порога ликвидации протокола, в то время как ее экономический собственный капитал снижается.

В разделе FAQ компании Ethena указано, что общий объем выделяемых средств ограничен 4,5 миллионами долларов, с индивидуальными лимитами в 20 000 долларов для стандартных пользователей, 50 000 долларов для пользователей Pro и 200 000 долларов для VIP-пользователей.

Более 8 миллионов долларов в активах USDe и около 1400 активных пользователей, связанные с запуском, относятся ко всей экосистеме Ethena Pay. Доступ также остается ограниченным: в приложении указано 47 стран, где сервис доступен, в то время как в США, ЕС и Великобритании сервис пока недоступен, а также действуют дополнительные правила для определенных функций.

Затраты на заемные средства могут снизить доходность до ликвидации

В той же гипотетической ситуации сумма долга в 10 раз превышает начальный собственный капитал. Увеличение годовой процентной ставки по USDT на 1% снизит простую годовую доходность на начальный собственный капитал примерно на 10%, при условии, что все остальные параметры остаются неизменными.

Расчет затрат предполагает, что сумма долга в 10 раз превышает начальный собственный капитал в течение года, не учитывает капитализацию и не содержит прогнозов доходности Earn+. Компания Aave указывает, что процентные ставки зависят от спроса, предложения и кривых, установленных управлением, а в ее руководстве пользователя V4 делается различие между базовой годовой процентной ставкой по займам на рынке и ставкой, применяемой к конкретной позиции.

Накопленные проценты также увеличивают сумму долга и могут со временем снизить показатель "здоровья" (health factor). Начисление процентов позволяет учитывать затраты на финансирование в расчете кредитования.

Компания Aave Labs указывает, что обычные токены USDe не приносят доход, в то время как sUSDe — это отдельный актив, приносящий доход. Процентную ставку по стейкингу sUSDe нельзя просто применить как доходность, полученную от залога USDe в Earn+.

Процентная ставка в приложении может снизиться, и Earn+ не включен в Daily Boost. Комиссия Ethena Pay покрывает только собственные комиссии за вход и вывод средств, в то время как затраты, связанные с базовым хранилищем, требуют отдельного рассмотрения.

Документация Upshift, посвященная общим вопросам комиссий, предусматривает комиссии за управление и результаты работы, а также комиссию за мгновенное погашение. Специфические тарифы для Earn+, а также показатели доходности и стимулы, необходимые для расчета чистой прибыли, пока не подтверждены.

Менеджеры также могут использовать независимые рыночные цены для определения момента вывода средств. Независимый мониторинг рыночной цены USDe, снижение кредитного плеча и досрочное погашение долга могут снизить подверженность моделируемой дисконтной ставке.

Эффективность этих мер будет зависеть от того, кто может действовать, насколько быстро они реагируют и какой объем ликвидности доступен.

Документ Upshift, описывающий общую систему управления рисками, содержит информацию о настраиваемых буферах для вывода средств и ограничениях на изменения чистой стоимости активов (NAV), а также предоставляет владельцу многофакторную систему (multisig) для немедленной приостановки вывода средств и инициирования экстренного вывода.

Настройки Earn+ и любые независимые механизмы, реагирующие на изменение цены USDe, пока не подтверждены. Экономические потери могут сохраняться, даже если изменения NAV ограничены.

Общая документация по погашению описывает стандартную очередь транзакций, обрабатываемую пакетами, а также механизм мгновенного погашения, финансируемый из резервного фонда ликвидности. Ни одно из этих описаний не указывает, какой именно механизм используется в приложении, и какой объем средств будет доступен в условиях стресса.

В отношении обеспечения, компания Aave Labs заявляет, что для погашения USDe через Avalanche необходимо сначала перевести USDe на Ethereum, прежде чем использовать разрешенный процесс Ethena. Местные вторичные рынки и модуль стабилизации Avalanche, привязанный к Avalanche, предоставляют другие возможности для вывода средств.

Компания Ethena Pay заявляет, что запросы на вывод средств не требуют блокировки и обрабатываются в течение 24 часов на счет USD, в то время как в отдельном разделе часто задаваемых вопросов (FAQ) предупреждается, что обработка может занять больше времени.

В общих условиях Upshift указаны возможные задержки при переводе и дополнительные условия, специфичные для отдельных сервисов. В публичном справочнике по условиям для отдельных хранилищ ничего не указано, хотя в условиях Ethena Pay требуется обязательное ознакомление с информацией об Earn+. Это означает, что конкретные условия, действующие в приложении, отличаются от общедоступного описания процесса.

В анализе обеспечения Aave описывается более широкое разделение между оценками, предоставляемыми оракулами, и фактическим выводом средств. В Earn+ это различие является решением, принимаемым приложением: показатели состояния кредитования, чистая прибыль после финансирования и доступные средства при выводе отвечают на разные вопросы.

Результат для пользователей зависит от уровня кредитного плеча, реакции менеджера на дисконт USDe, а также от цены и времени осуществления финансируемого вывода.

Контекст статьи.