Краткий обзор

1. Компании, занимающиеся майнингом биткоина, объявили о контрактах на поставку услуг для искусственного интеллекта на сумму более 100 миллиардов долларов, но лишь небольшая часть этих мощностей приносила доход в сентябре.
2. Договоры компании Core Scientific показывают, как арендаторы могут возместить затраты на строительство за счет сниженной арендной платы.
3. Ее финансирование в размере 3,3 миллиарда долларов влечет за собой значительные процентные расходы, прежде чем акционеры смогут оценить выгоду от конвертации.

Компании, занимающиеся майнингом биткоина, в течение многих лет искали дешевую электроэнергию, строили подстанции и заключали соглашения о подключении к электросетям, необходимые для работы их предприятий. Теперь компании, занимающиеся искусственным интеллектом, так сильно нуждаются в этих подключениях, что готовы сделать старые шахты ценной недвижимостью.

ASIC-майнеры, используемые для майнинга биткоина, практически бесполезны для обучения моделей искусственного интеллекта, но земля, подстанции и соглашения об электроснабжении, расположенные рядом с ними, могут сэкономить разработчикам центров обработки данных годы ожидания.

Компания SWI Group в начале этого года взяла под контроль компанию Genesis Digital Assets, занимающуюся майнингом биткоина, и объявила о привлечении 800 миллионов евро 12 октября для расширения своего бизнеса в области инфраструктуры искусственного интеллекта.

Через две недели она запустила SWI Compute, объявив о заказах оборудования NVIDIA на сумму около 1 миллиарда долларов и о первых клиентах, при этом некоторые контракты все еще находятся в стадии завершения.

В рамках этого привлечения средств, компания Genesis становится частью гораздо более масштабного проекта, направленного на продажу вычислительной мощности, а не на майнинг BTC.

Это выглядит очень привлекательно на бумаге: использовать промышленное предприятие, построенное для потребления огромного количества электроэнергии, и предоставлять эту электроэнергию клиентам, которые готовы платить за нее значительно больше.

К сожалению, превратить объекты для майнинга биткоина в центры обработки данных для искусственного интеллекта невозможно просто путем подключения к розетке другого компьютера. Для этого требуется масштабная модернизация, системы охлаждения, способные работать с более плотным оборудованием, сложная сетевая инфраструктура, финансирование строительства и клиенты, готовые инвестировать в готовый продукт.

Пока предприятие не начнет функционировать, обещанные доходы остаются лишь обещанием.

Договоры компании Core Scientific с поставщиком облачных услуг для искусственного интеллекта CoreWeave показывают, куда идут деньги. Компания CoreWeave помогает финансировать строительство, но частично возмещает свои затраты за счет скидок на аренду, в то время как Core Scientific берет в долг миллиарды, строит объекты и рискует столкнуться со штрафами за несвоевременную сдачу.

Так может получиться, что объект для майнинга становится гораздо более ценным, но владелец не получает ничего, даже близкого к этой стоимости: электроэнергия привлекает клиентов, но именно контракты определяют, кто получает деньги.

Оборудование для майнинга биткоина теряет в цене.

Майнинг биткоина – это неблагодарное дело. Операторы используют специализированные компьютеры, известные как ASIC, и конкурируют за вознаграждения за блоки, стоимость которых зависит от цены биткоина и эффективности оборудования по сравнению с остальной сетью.

Для работы этих устройств требуется много электроэнергии, независимо от рыночной ситуации, что означает, что компании сталкиваются с одинаковыми расходами как на растущем, так и на падающем рынке. Первые публичные майнинговые компании рассматривались как способ для институциональных инвесторов делать ставки на биткоин, особенно когда доступ к BTC был затруднен или невозможен.

Но рынок – это жестокая реальность, и сейчас эти компании выглядят совсем иначе, чем просто инструменты для спекуляций на биткоине, и превращаются в центры высокопроизводительных вычислений. Усиление конкуренции и неутолимая потребность в искусственном интеллекте подтолкнули многие из них к тому, чтобы стать владельцами центров обработки данных.

В отчете Core Scientific за второй квартал ссылка на отчет говорится о том, что старая бизнес-модель теряет свою привлекательность.

В первом квартале компания списала 266,5 миллиона долларов, связанных с оборудованием для майнинга и инфраструктурой, из-за снижения цен на биткоин, уменьшения доходов от майнинга на единицу вычислительной мощности и снижения стоимости оборудования, используемого на вторичном рынке.

Из этой суммы 151,6 миллиона долларов пришлись на оборудование для майнинга, а 114,9 миллиона долларов – на инфраструктуру для майнинга. В то же время, новый бизнес по размещению серверов для задач искусственного интеллекта уже приносил доход.

Майнинговое подразделение компании несло убытки на уровне валовой прибыли, в то время как размещение серверов для задач искусственного интеллекта приносило положительную валовую маржу.

Стоимость оборудования для майнинга снижается с течением времени, но подключение к электросети остается ценным активом. Более того, оно может стать еще более востребованным, поскольку разработчики не могут просто купить его.

Энергетическим компаниям все еще необходимо оценить пропускную способность линий электропередач, определить необходимые модернизации и решить, кто будет оплачивать эти работы. Наличие достаточного количества денег для приобретения графических процессоров (GPU) не решает эти проблемы.

Доступ к электроэнергии стал настоящей ценностью для майнеров, но большой объем запланированных проектов также делает этот доступ невероятно сложным для оценки.

В штате Техас регулирующие органы в июне одобрили процедуру Batch Zero, предложенную ERCOT, в то время как штат поручил провести аудит примерно 474 ГВт запланированных подключений к электросетям для крупных потребителей.

Электроэнергия, уже поступающая в объект, отличается от мощности, одобренной для будущего использования, и обе эти величины отличаются от места в очереди на подключение. Объединение этих показателей в одну цифру, выраженную в мегаваттах, может создать впечатление, что портфель компаний приносит доход от искусственного интеллекта в гораздо большей степени, чем это есть на самом деле.

В анонсе SWI от июня говорилось о территории, на которой расположены 15 объектов с подключенными и одобренными к использованию мощностями более 1,3 ГВт. В отчете о результатах за первое полугодие указывалось примерно о 1,2 ГВт подключенных к сети мощностях.

В этих документах не приводится сопоставление этих двух цифр, а также детальная разбивка по каждому объекту, позволяющая разделить текущую используемую мощность от мощности, требующей дополнительных работ.

Кроме того, SWI не просто заплатила фиксированную цену за эти мегаватты. Первоначальные инвестиции в размере 500 миллионов долларов позволили компании приобрести около 38,3% акций Genesis и права на 77,2% стоимости определенных привилегированных акций, которые определяют порядок распределения прибыли, а не обычные права собственности.

Впоследствии SWI получила контроль над компанией, но деление этой первоначальной суммы на 1,3 ГВт не позволило бы точно определить, сколько компания заплатила за фактически поставляемую мощность.

Даже согласованная оценка стоимости всей компании не позволила бы узнать, сколько стоит функционирующий центр обработки данных для искусственного интеллекта. Компания Genesis включала в себя бизнес по добыче криптовалюты, оборудование, землю, существующие электрические мощности и различные права на будущие поставки электроэнергии.

Однако, все это лишь компоненты, и для того, чтобы они превратились в прибыльный бизнес в сфере искусственного интеллекта, требуются значительные инвестиции.

Преобразование биткоин-майнинговой фермы в центр обработки данных для искусственного интеллекта – дорогостоящий процесс.

Хотя биткоин-майнинговые фермы и центры обработки данных могут казаться похожими на первый взгляд, это совершенно разные виды бизнеса.

Биткоин-майнинговые фермы создаются для работы тысяч независимых устройств, которые можно отключить при необходимости, в то время как центры обработки данных для искусственного интеллекта требуют сложных систем охлаждения, высокоскоростных сетей, резервных источников питания и гораздо более строгих гарантий бесперебойной работы для обеспечения надежной работы плотно расположенных кластеров графических процессоров. Таким образом, приобретение существующего объекта – это лишь начало.

Центры обработки данных потребляют электроэнергию не только для работы серверов, но и, в частности, для охлаждения и распределения электроэнергии. При коэффициенте энергоэффективности 1,25, объект, потребляющий 100 МВт из электросети, будет передавать около 80 МВт вычислительному оборудованию, а остальные 20 МВт будут использоваться для обеспечения работы самого объекта.

Сравнение подключения к сети мощностью 100 МВт на этом объекте с 100 МВт полезной IT-мощности у конкурента может создать впечатление, что эти два объекта равноценны, хотя это не так.

Архитектура GB300 NVL72 от Nvidia описывает стойки с жидкостным охлаждением, в которых размещено 72 графических процессора, потребляющих до 142 киловатт каждый.

Обеспечение электроэнергией – это лишь одна часть поддержки таких объектов, поскольку системы охлаждения, сети и конструкция зданий также должны соответствовать стандартам, для которых большинство майнинговых ферм изначально не проектировались.

Компания CoinShares оценила в своем отчете за сентябрь, что переоборудование майнинговой инфраструктуры для использования в задачах искусственного интеллекта обходится примерно в от 8 до 15 миллионов долларов США за 1 МВт, в то время как переоборудование для обычной майнинговой инфраструктуры стоит от 700 тысяч до 1 миллиона долларов США за 1 МВт.

Эта разница в масштабах объясняет, почему владение майнинговым комплексом с подключенным электропитанием и владение полностью готовым комплексом для задач искусственного интеллекта имеют настолько разные оценки.

Анализ сделок в сфере искусственного интеллекта на сумму более 100 миллиардов долларов США показал, что только около 550 МВт из более чем 4 ГВт, указанных в контрактах, фактически приносят доход. Соглашение HIVE на 350 миллионов долларов США, связанное с искусственным интеллектом, потребовало примерно 185 миллионов долларов США на закупку оборудования, прежде чем большая часть этого дохода стала доступна.

В рамках соглашений о совместном размещении оператор, как правило, предоставляет здания, инфраструктуру электроснабжения, системы охлаждения и другие услуги, в то время как клиент предоставляет собственное вычислительное оборудование.

Прямая продажа вычислительных мощностей для задач искусственного интеллекта также подразумевает закупку графических процессоров (GPU), а затем поиск достаточного количества клиентов, чтобы обеспечить их загрузку, в то время как более новые и эффективные аппаратные средства делают существующие системы менее конкурентоспособными.

Компания Core Scientific получает плату за размещение оборудования других компаний, в то время как SWI намерена продавать вычислительные мощности напрямую. Обе компании могут извлечь выгоду из существующей майнинговой инфраструктуры, но их капитальные затраты и подверженность рискам, связанным с аппаратным обеспечением, существенно различаются.

Контракты Core Scientific показывают, как распределяется доход от искусственного интеллекта

Мы можем получить довольно четкое представление о математике, лежащей в основе этих сделок, благодаря компании Core Scientific, поскольку некоторые из ее переоборудованных объектов уже работают, а соглашения с CoreWeave четко указывают, куда направляются деньги.

В втором квартале компания сообщила о доходах от совместного размещения в размере 136,7 миллиона долларов США, обслуживая клиентов мощностью 437 МВт к середине июля.

В своей квартальной отчетности компания отнесла 98,8 миллиона долларов США к лицензионным платежам и 35,1 миллиона долларов США к платежам за электроэнергию, которые были переложены на клиентов, а остальная сумма приходится на другие услуги. Компенсация за электроэнергию также отражается как аналогичные расходы, поэтому она увеличивает заявленные доходы, не создавая валовой прибыли.

Таким образом, более четверти доходов от совместного размещения представляют собой плату за коммунальные услуги, а не деньги, которые Core Scientific получает за предоставление объекта.

Подробности о квартале, в котором Core Scientific получила 136,7 миллиона долларов США от совместного размещения для задач искусственного интеллекта.

Отчетный период закончился 30 июня 2026 года. Валовая прибыль, расходы на размещение оборудования без учета затрат на электроэнергию и компенсация затрат на электроэнергию добавляются к заявленной выручке. Валовая прибыль указана до вычета процентов, административных расходов, налогов и капитальных затрат. Значения указаны в долларах США.

Повторить график

График, предоставленный компанией CryptoSlate.

Источник: Форма 10-Q за второй квартал 2026 года компании Core Scientific; сверка данных от CryptoSlate

Показать данные Скрыть данные

Детали финансового отчета Core Scientific за второй квартал 2026 года, касающиеся размещения оборудования для искусственного интеллекта на сумму 136,7 миллиона долларов США. Категория: Компоненты выручки от размещения оборудования за второй квартал 2026 года. Валовая прибыль: 79 983 000 долларов США. Другие расходы на размещение оборудования: 21 613 000 долларов США. Компенсация затрат на электроэнергию: 35 073 000 долларов США.

Согласно условиям, раскрытым в апреле, базовая лицензионная плата для большинства объектов CoreWeave начинается с 100 долларов США за киловатт в месяц, с ежегодным увеличением на 3,5%, при этом CoreWeave несет ответственность за оплату коммунальных услуг.

CoreWeave также финансирует или компенсирует определенные согласованные строительные расходы и, в отношении определенного оборудования, принадлежащего арендодателю, получает скидки на будущие базовые платежи, которые могут достигать 1,5 миллиона долларов США на мегаватт. Эти скидки могут сократить размер ежемесячного арендного платежа вдвое до тех пор, пока лимит не будет исчерпан.

Рассмотрим один мегаватт с первоначальной ставкой в 100 долларов США. Его контрактная базовая плата составляет 100 000 долларов США в месяц, но скидка на строительство в размере 50% снижает платеж до 50 000 долларов США.

Если применяется полная скидка в 1,5 миллиона долларов США, для возврата этой суммы потребуется 30 месяцев, если использовать скидку в 50 000 долларов США в месяц, не учитывая увеличение арендной платы и другие положения контракта. По сути, клиент оплачивает строительство центра обработки данных, а затем постепенно возвращает эти деньги через более низкие платежи компании, которой он принадлежит.

Такое финансирование со стороны клиентов позволяет Core Scientific избежать самостоятельного финансирования каждого доллара, затраченного на строительство. Однако номинальная арендная плата по 12-летнему договору не всегда поступает в первые годы, и фактическая выручка не всегда равна собранным денежным средствам. В отчете указано, что предварительные платежи, скидки на строительство и метод прямолинейного признания выручки являются причинами расхождений в цифрах.

В договорах предусмотрены ежедневные штрафы за несвоевременную поставку в размере 20 000 долларов США, а затем 30 000 долларов США в определенных случаях, и некоторые задержки могут предоставить CoreWeave право расторгнуть заказ. Один из договоров аренды земли зависит от действия основного договора на поставку электроэнергии, что делает доступ к электроэнергии центральным для стоимости объекта даже после того, как на строительство будет потрачено миллионы долларов.

В документах, раскрытых в апреле, также содержится информация о безусловной гарантии завершения строительства от Core Scientific для указанных финансируемых проектов, если доступные средства на строительство окажутся недостаточными.

Финансовые обязательства уже огромны: в первой половине 2026 года Core Scientific зафиксировала капитальные затраты в размере 954,2 миллиона долларов США, включая 180,9 миллиона долларов США, финансируемые CoreWeave.

В мае дочерняя компания, занимающаяся финансированием, также выпустила облигации номиналом 3,3 миллиарда долларов под 7,75%, обеспеченные активами и правами, связанными с конкретными проектами центров обработки данных. Эта процентная ставка эквивалентна примерно 255,8 миллионам долларов в виде годовых выплат процентов по полному первоначальному номиналу до погашения.

Выплаты основного долга начинаются только после истечения срока действия соответствующих арендных платежей и предоставления льгот арендаторам, но процентные обязательства не прекращаются полностью, пока эти льготы используются.

Компания CoreWeave получает вычислительные мощности, не занимаясь самостоятельной разработкой всей недвижимости, а частично компенсирует затраты на строительство за счет снижения арендной платы. Кредиторы получают проценты, обеспеченные активами проектов и ожидаемыми платежами клиентов.

Компания Core Scientific сохраняет право собственности и потенциальный долгосрочный источник дохода, но также несет ответственность за строительство и финансирование этих объектов. Ни одна из этих составляющих не очевидна из заявленной стоимости контрактов на искусственный интеллект.

Все это привело к тому, что рынки начали более агрессивно оценивать риски, связанные с этим финансированием. 22 октября агентство Reuters сообщило, что продавцы ценных бумаг имели нереализованную прибыль в размере примерно 6 миллиардов долларов по акциям пяти компаний, занимающихся инфраструктурой для искусственного интеллекта, включая такие компании, как CoreWeave и Core Scientific, которые привлекали значительный интерес со стороны продавцов.

В другом отчете Reuters, опубликованном 26 октября, сообщалось о снижении стоимости акций CoreWeave на 4,5% и Core Scientific на 1,7% после того, как Илон Маск предупредил о нежелании кредиторов финансировать специализированных операторов облачных сервисов для искусственного интеллекта.

Хотя двухдневная волатильность цен – не лучший способ оценить, сможет ли компания погасить свой долг, она показывает, насколько быстро энтузиазм по поводу контрактов на искусственный интеллект может столкнуться с опасениями, связанными с финансированием этих проектов.

Инвесторы, предоставляющие кредиты, выделяют средства на объекты, строительство которых должно быть завершено, на обеспечение электроэнергией, а также на клиентов, платежи которых должны поддерживать заимствования. Недавнее финансирование Cipher в размере 850 миллионов долларов показывает еще один способ, которым компании могут финансировать переходный период, одновременно подвергая акционеров новым долговым обязательствам или размыванию доли.

Объекты Genesis компании SWI находятся на гораздо более ранней стадии этого процесса, хотя компания довольно быстро собирает компоненты для создания более широкого бизнеса в области вычислений. Компания SWI сообщила о прибыли в размере 631,6 миллиона евро за первое полугодие, что в основном отражает стоимость, признанную по ее инвестициям в Genesis.

26 октября компания SWI Compute объявила о заказанных системах NVIDIA на сумму около 1 миллиарда долларов и о своих первых клиентах, а также, отдельно, объявила о партнерстве в Испании по созданию инфраструктуры мощностью 13 МВт для искусственного интеллекта.

Объявления отражают стратегию, которая выходит за рамки простой аренды помещений и электроэнергии: компания SWI стремится больше контролировать сам процесс вычислений. Это дает ей возможность получать доход не только от оборудования, но и от инфраструктуры, однако требует инвестиций в обе сферы деятельности и создает риски, связанные с использованием и устареванием оборудования.

Компания SWI не раскрыла, какие именно объекты Genesis будут использоваться для размещения этого оборудования, какую часть из заявленных 1,2 ГВт она сможет экономически преобразовать, и когда преобразованные объекты начнут приносить доход от искусственного интеллекта. Кроме того, компания не указала, какая часть из запланированного увеличения капитала в размере 800 миллионов евро будет направлена на проекты Genesis.

Выпуск акций может размыть долю существующих акционеров, в то время как привлечение долгов дает кредиторам право на будущие денежные потоки. В любом случае, условия финансирования влияют на то, какую долю дохода сохранят акционеры.

Майнеры биткойнов действительно обладают тем, что разработчикам искусственного интеллекта так необходимо, и существующие подключения к электросетям могут стоить гораздо больше в новом применении, чем в операциях по добыче криптовалюты, для которых они были изначально предназначены.

Ошибка заключается в том, что потенциальную ценность рассматривают так, как будто она автоматически принадлежит акционерам майнинговой компании.

Между подключением к электросети и окончательной оплатой от конечного потребителя находятся строительные компании, поставщики оборудования, арендаторы и кредиторы, каждый из которых имеет свой собственный контракт и претензии на экономическую выгоду.

Документы компании Core Scientific показывают, как выглядят эти претензии, когда объект, используемый для искусственного интеллекта, начинает работать. Компания SWI продемонстрировала, сколько капитала инвесторы готовы вложить, но не указала, какую часть своей приобретенной инфраструктуры для майнинга она сможет реально использовать для получения прибыли.

Владение самым большим портфелем электроэнергии не решит, кто окажется в выигрыше. Основные деньги пойдут компаниям, которые смогут задействовать эти мегаватты, не отдавая большую часть прибыли клиентам, подрядчикам и кредиторам, необходимым для реализации этого проекта.

Контекст статьи.