Краткий обзор

1. В сентябрьском исследовании было обнаружено, что в пяти из шести основных пулов Solana спреды при совершении сделок вне агрегаторов были шире, при этом использовались сопоставленные исторические данные о сделках.
2. Сопоставленное сравнение показывает взаимосвязь маршрутов, в то время как механизмы контрактов Base не позволяют определить, как площадки Solana формируют цены для каждой контрагента.
3. Комиссии за транзакции и разница между заявленной и фактической ценой при исполнении ордера отражают разные затраты, поэтому разница в исторических спредах не позволяет оценить текущую экономию от переключения между интерфейсами.

В сентябрьском исследовании было обнаружено, что реальные спреды при совершении сделок на площадках Solana, расположенных за пределами агрегаторов, были шире в пяти из шести основных проприетарных ликвидных пулов, что указывает на то, что доступ к одному и тому же пулу не всегда означал доступ к сопоставимым условиям торговли.

Этот результат ставит маршрут в центр сравнения цен. Пулы могут совершать сделки в публичном блокчейне, в то время как один оператор контролирует их котировки. Сравнение только адресов пулов, таким образом, опускает важную часть транзакции: то, как поступил ордер.

Препринт, подготовленный Озаном Солмазом, Лиобой Хаймбах и Джейсоном Милионисом, опубликованный 29 сентября, изучал проприетарные автоматизированные маркет-мейкеры (propAMMs) на платформах Solana, Base и Monad. Наблюдения охватывают период с 1 сентября 2025 года по 31 августа 2026 года, с более поздним началом для новых платформ. Результат для Solana представляет собой историческую взаимосвязь между классом маршрутизации и фактическими спредами, а не измерение того, что каждая платформа предлагает сегодня.

Один и тот же пул, разные наблюдаемые условия

Агрегатор ищет лучшие предложения на различных площадках с ликвидностью и может разделить ордер между ними. Jupiter – один из таких провайдеров маршрутизации на Solana. PropAMM – это площадка, предоставляющая ликвидность: один оператор предоставляет активы и может напрямую обновлять цены, не дожидаясь изменения резервов пула в результате сделки.

В исследовании сравнивались потоки транзакций через агрегаторы и вне их в шести крупнейших проприетарных AMM для Solana, торгующих парами SOL/USDC. Для оценки фактического спреда использовались последовательные сделки на противоположных сторонах одного и того же пула, в пределах 25 блоков и с размером сделок, отличающимся не более чем в два раза. Не должно было быть промежуточных обновлений котировок со стороны оператора, и обе части сделки должны относиться к одному и тому же классу маршрутизации.

Исследователи затем сравнивали классы внутри ячеек, определенных пулом, днем и диапазоном размера сделки. Это делает тест более информативным, чем сравнение несвязанных площадок или сделок разного размера. Тем не менее, используются наблюдаемые сделки; две сделки не обязательно представляют собой фактическую покупку и продажу одним и тем же клиентом.

Источник: Таблица 1 исследования. Все указанные значения спредов являются результатами измерений, проведенных в обе стороны. Соответствующая премия – это медианное значение разницы внутри каждой группы; последний столбец показывает количество соответствующих групп, а не количество сделок или объема торгов.

Один базисный пункт равен 0,01 процентному пункту. Различие между столбцами имеет значение. Общие медианные значения для Tessera составили 0,9 и 0,93 базисных пункта, в то время как медианная соответствующая премия составила 0,1 базисного пункта. Соответствующий результат получен путем сравнения двух групп внутри каждой ячейки, а затем суммирования этих различий. Вычитание указанных общих медианных значений ответит на другой вопрос.

Для первых пяти площадок спреды, не использующие агрегаторы, были шире в 68%–83% соответствующих групп, при этом заявленные значения p-значений для точного теста были ниже 0,001. Для ZeroFi наблюдалась противоположная ситуация для медианной соответствующей премии, которая была небольшой и отрицательной.

Это разница в ценах при совершении сделки в обе стороны, а не отдельные комиссии за свопы. Кроме того, данная классификация не определяет обычных розничных клиентов: потоки, не использующие агрегаторы, могут иметь другие характеристики, чем потоки, использующие агрегаторы. Объединение в группы по времени суток, типу и объему сделок снижает некоторые различия между группами, но не превращает сравнение в рандомизированный тест, который бы показал, что происходит, когда один и тот же человек меняет интерфейс.

Экономическое обоснование начинается с устаревших цен. Пассивный пул может понести убытки, если другой трейдер совершит сделку, пока цена в пуле еще не успела отреагировать на изменение рынка. Операторы PropAMM могут отправлять обновления цен без совершения свопа, что снижает этот риск, когда их обновления поступают до совершения входящих сделок.

Эта возможность может приносить выгоду оператору за счет уменьшения убытков, связанных с устаревшими ценами. В выборке Solana также было установлено, что использование агрегаторов связано с более узкими соответствующими спредами на большинстве исследуемых площадок.

В статье представлен более конкретный пример механизма работы на платформе Base. В реализации Tessera, которую исследователи изучили, было выявлено шесть компонентов комиссии: базовая комиссия, комиссия за время, комиссия за приоритет, режим, комиссия по умолчанию и комиссия за адрес. Отправитель транзакции и контракт, вызывающий интерфейс Tessera, могут влиять на обработку комиссий по умолчанию и комиссий за адрес, включая исключения и штрафы.

Это демонстрирует, как проприетарная площадка может использовать идентификатор вызывающей стороны в качестве части ценообразования. Это является доказательством работы конкретной реализации на платформе Base, а не подтверждением того, что развертывание Tessera на Solana, или любой другой Solana propAMM, использует тот же код или правила комиссий.

Отдельный вопрос заключается в том, сохраняется ли привлекательная котировка до момента завершения сделки. Исследователи зафиксировали снижение комиссий Tessera на платформе Base вблизи окончания блока и увеличение комиссий вблизи начала блока, что помогает объяснить различия между котировкой в предыдущем блоке и окончательной ценой исполнения. У них не было исторических данных о котировках Solana, чтобы подтвердить аналогичный разрыв между котировкой и исполнением на Solana.

Агрегатор 0x также в своем мартовском исследовании выявил расхождения в ценах и объемах сделок на платформе Base, связанные с временными задержками Flashblock и изменениями спреда. Результаты этого исследования относятся к данной сети и являются частью расследования, проводимого заинтересованным поставщиком маршрутизации.

Комиссии кошелька: ответы на вопросы

Комиссия кошелька может повлиять на сумму, которую получает трейдер, даже если базовый пулл предлагает выгодные условия. В текущем описании обмена кошелька Phantom, проверенном 2 ноября, указана комиссия в размере 0,85% для большинства операций обмена, с некоторыми исключениями, а также переменные сетевые комиссии. Исключения включают определенные операции с кастодиальными счетами и депозиты на счет бессрочных контрактов.

Эта комиссия кошелька – это другой показатель, отличный от спреда, указанного в статье. "Влияние цены" описывает, как размер ордера влияет на его цену. "Проскальзывание" описывает разницу между указанной ценой и ценой исполнения. "Допустимое проскальзывание" определяет, насколько допустимо снижение цены в ходе транзакции; увеличение этого значения не создает фиксированную комиссию, но позволяет получить менее выгодный результат.

В текущей документации API платформы Jupiter объясняется, почему интерфейс также оставляет некоторые вопросы без ответа. Путь маршрутизации, управляемый платформой, позволяет компаниям Metis, JupiterZ, Dflow и OKX конкурировать, в то время как путь настройки использует только Metis. JupiterZ предоставляет ликвидность для запросов котировок, что является отдельным механизмом от пула propAMM, работающего в блокчейне.

Jupiter указывает комиссию платформы в размере 2 базисных пункта для обменов SOL на стейблкоины через управляемый путь маршрутизации, а также другие тарифы для других категорий. В описании пути настройки не указана комиссия Jupiter, в то время как комиссии интеграторов и сетевые издержки остаются отдельными факторами.

Эти описания показывают доступные интеграции и комиссии. Они не указывают, какой маршрут был использован для конкретной операции обмена в кошельке Phantom, и не подтверждают, что кошелек избегает использования агрегаторов.

Следовательно, добавление исторической премии к спреду к текущей комиссии кошелька приведет к искажению оценки экономии. Сравнение будет смешивать статистику двухсторонних операций с комиссией за конкретную операцию, не определяя, какие из этих затрат являются дополнительными или уже учтены в полученной сумме.

Jupiter описывает два подхода к сокращению разрыва между указанной ценой и ценой исполнения. В разделе оценка исполнения говорится, что маршрутизация включает в себя данные о фактическом исполнении и моделирование. В разделе описание JIT Swap говорится, что кандидаты пулов включаются в транзакцию и переоцениваются в блокчейне, что позволяет изменить выбранные пулы или распределение, если другое предложение распределения предлагает лучший результат.

Поэтому наиболее полезным тестом является завершенная сделка: маршрут и площадка, которые были использованы, соответствующие комиссии и фактическая сумма, полученная в сопоставимых условиях.

Контекст статьи.