Сдвиг в сторону акционерного капитала: может ли это стать новой тенденцией в криптоиндустрии?

Недавнее предложение Protocol ссылка поднимает важный вопрос: могут ли больше криптопроектов перейти от токенов к акциям?

Протокол Bridge, поддерживаемый компанией Paradigm, планирует перейти от структуры, основанной на токенах и децентрализованных автономных организациях (DAO), к структуре, основанной на акциях и корпоративной организации, заявляя, что текущая модель затрудняет установление партнерских отношений и рост. Это происходит в то время, когда многие токены показывают низкие результаты, даже несмотря на то, что проекты демонстрируют значительное использование и доход. Большинство инвесторов и аналитиков, с которыми я разговаривал, ожидают, что все больше проектов будут стремиться к структуре, основанной на акциях и корпоративной организации.

«Стало очевидно, что модель DAO противоречит тому, как создаются лучшие компании», — сказал Роб Хэдик, генеральный партнер компании Dragonfly. «Управление DAO, если оно осуществляется правильно, часто приводит к тому, что компании развиваются медленнее, берут меньше рисков и зависят от лиц, принимающих решения, которые, вероятно, менее компетентны или талантливы, чем основатели».

Даже когда основатели сохраняют контроль, эта структура все равно может замедлять работу и затруднять сотрудничество с централизованными организациями или установление партнерских отношений и создание ценности для заинтересованных сторон, — добавил он.

DAO также формировались под влиянием нормативной среды, в которой были запущены многие проекты. В течение многих лет команды использовали структуры DAO для снижения юридических рисков, особенно в отношении классификации ценных бумаг. «В период правления предыдущей администрации, враждебная регуляторная политика [...] подтолкнула многие команды к структурам DAO, чтобы дистанцироваться от потенциальных рисков правоприменения», — сказал Рей Хади, научный сотрудник, занимающийся цифровыми активами в компании ARK Invest, принадлежащей Кэти Вуд.

Этот подход привел к тому, что некоторые называют "децентрализацией ради видимости". Томас Клоканас, управляющий партнер Strobe Ventures, заявил, что многие команды приняли структуры DAO скорее как регуляторную стратегию, чем как осознанный выбор в области управления, часто выпуская токены до того, как их протоколы были готовы к распределенному принятию решений. В результате проекты создавали видимость децентрализации, не имея при этом соответствующей сути. Теперь, когда регулирование становится более четким, а интерес институциональных инвесторов растет, команды пересматривают эту структуру.

"Мы знаем, что другие рассматривают аналогичные шаги", - сказал Ричард Галвин, исполнительный председатель и главный инвестиционный директор Digital Asset Capital Management, имея в виду предложение компании Across. "Многие руководящие команды, с которыми я общаюсь, ведут эти разговоры. Просто это происходит за закрытыми дверями", - добавил Майкл Бучелла, соучредитель Neoclassic Capital.

Бучелла сказал, что команды, которые сейчас реструктурируются, могут выглядеть "дальновидными" через 18 месяцев, в то время как те, кто сохраняет устаревшие модели токенов, могут выглядеть как те, кто продолжал защищать ICO в 2019 году. "Это не значит, что это правильный или умный шаг для всех, но этот разговор необходимо вести", - сказал он.

Токены под давлением

Цены токенов также находятся под давлением, поскольку они могут не отражать успех лежащего в основе протокола. Несколько инвесторов указали на основную проблему: большинство токенов не дают держателям четкого права на долю в доходах или денежных потоках. "Протоколам необходимы четкие, повторяющиеся механизмы распределения ценности, которые связывают доход с токеном, будь то через выкуп, сжигание или прямую долю в доходах", - сказал Амир Хаджиан, исследователь инвестиционной компании Keyrock.

Регулирование сыграло ключевую роль в формировании этой структуры. Неопределенность в отношении законов о ценных бумагах заставила команды быть осторожными в отношении прямой привязки токенов к доходам. "Будет легче, чтобы токены отражали истинную ценность протокола, когда и если Конгресс и регулирующие органы смогут прийти к соглашению о рамках, позволяющих токенам иметь определенную форму участия, собственности и ценности, полученной от деятельности протокола", - сказал Хэдик.

Без такой ясности ценность часто остается за пределами токена. Это привело к структурам, в которых компания "labs" генерирует доход, в то время как токен находится у фонда, создавая разрыв между созданием ценности и ее распределением.

"Более общий сигнал заключается в том, что, теперь, когда доступно четкое регулирование, командам больше не нужно поддерживать видимость децентрализации в качестве юридического прикрытия", - сказал Клоканас. Он сказал, что дизайн токенов должен развиваться в сторону того, что он называет "сетевым капиталом" - токеном, в котором держатели имеют обоснованное право на экономический результат протокола.

Вероятность новых преобразований токенов в акции

Предложение компании Across – это не просто единичный случай, но и не повсеместное изменение, заявили источники. «Это признак того, что некоторые команды осознают, что токены не всегда являются правильным инструментом», – сказал Анирудх Пай, партнер компании Robot Ventures. «Это не повсеместное изменение», – добавил он, отметив, что токены по-прежнему имеют смысл во многих случаях – «просто не для всего, как люди думали несколько лет назад».

Хэдик согласился, заявив, что «безусловно» будут и другие протоколы, которые будут стремиться к аналогичным сделкам по выкупу. В то же время, он сказал, что токены продолжат играть важную роль для многих протоколов и предприятий.

Наиболее вероятными кандидатами для использования акционерной структуры являются проекты, которые уже работают как предприятия, с основной командой, отвечающей за реализацию и получение доходов. Это часто инфраструктурные или промежуточные протоколы, особенно те, которые обслуживают институциональных или корпоративных клиентов. «Межсетевые мосты и протоколы взаимодействия являются наиболее очевидной категорией», – сказал Хаджиан. «Это B2B [бизнес для бизнеса] инфраструктурные продукты, где корпоративные интеграции требуют обязательных контрактов, соглашений об уровне обслуживания (SLA) и четкой ответственности контрагентов».

Сети оракулов, поставщики данных и небольшие протоколы с централизованным управлением также являются кандидатами, сказал Хаджиан. Ключевым фильтром является то, зависит ли протокол от нейтральности. Если система должна относиться ко всем пользователям одинаково – например, автоматизированный маркет-мейкер или рынок кредитования – корпоративная собственность может создавать конфликты, по словам Хаджиана. Если это коммерческий продукт, созданный командой и продаваемый клиентам, то токен может просто создавать ненужные издержки, отметил он.

Другой способ взглянуть на это – протокол против проекта. «Вы бы не ожидали, что у Bitcoin или Ethereum будут акции, потому что это протоколы», – сказал Лекс Соколин, соучредитель и управляющий партнер компании Generative Ventures. Эти системы полагаются на токены и децентрализованное участие для своей работы. Напротив, многие крипто-приложения с токенами управления не являются настоящими протоколами, и их токены часто ведут себя больше как синтезированная акционерная экспозиция, сказал Соколин.

Также стоит учитывать долгосрочные изменения. По мере совершенствования инфраструктуры для токенизированных акций, акции могут стать более доступными в блокчейне. «Эти активы в конечном итоге могут быть доступны для той же пользовательской базы, которой в настоящее время служат токены», – сказал Хади из ARK Invest. Тем не менее, остаются нормативные ограничения. Правила для аккредитованных инвесторов, территориальные ограничения и другие требования могут ограничивать круг лиц, которые могут участвовать, что может усложнить переход для существующих держателей токенов, добавил Хади.

Меньше токенов, более высокие требования

Если все больше протоколов будут переходить от токенов к акциям, рынок токенов, вероятно, сократится и это может повлиять на ликвидные фонды. "Это, безусловно, сокращает инвестируемый объем", - сказал Хадик. "Многие протоколы, рассматривающие такие сделки по выкупу, имеют фундаментальный успех и демонстрируют рост". Он добавил, что это одна из причин, по которой многие крипто-фонды сейчас торгуют более макро-активами или акциями.

В то же время, некоторые рассматривают это как очищение рынка, а не потерю. "Я думаю, что в текущем крипторынке слишком много токенов", - сказал Матис ван Эш, генеральный партнер компании Maven 11. Другие разделяли это мнение, отмечая, что в результате останется меньше проектов, но более высокого качества.

Рынок токенов также может сократиться из-за более низких цен, сказал Борис Ревсин, генеральный партнер компании Tribe Capital. Однако, благодаря улучшенной структуре токенов, большей ясности в регулировании и следующему рыночному циклу, он ожидает "рекордного восстановления - но не скоро".

В то время как инвесторы продолжают поддерживать как токены, так и акции, несколько человек отметили, что в последнее время наблюдается сдвиг в сторону акций. "За последний год качество основателей традиционных компаний, работающих в таких сферах, как стейблкоины, рынки прогнозирования, финтех и токенизация, было выше, чем у их более "крипто-ориентированных" коллег, что привело к тому, что мы инвестировали в акции больше, чем в предыдущие годы", - сказал Хадик.

Другие отметили, что они остаются гибкими, но планка для токенов теперь значительно выше. "Токены все еще интересны, когда структура четкая, и реальная ценность возвращается", - сказал Пай. "Но планка сейчас намного выше".

ТОП САМЫХ ПОКАЗАТЕЛЬНЫХ

Большинство токенов не соответствуют доходам протоколов

Ведущие крипто-протоколы генерируют значительные доходы, но этот рост не отражается на результатах токенов, за исключением нескольких исключений. Hyperliquid, децентрализованная биржа фьючерсов с кредитным плечом, выделяется доходом более 923 миллионов долларов за последний год по фьючерсам и спотовым операциям, при этом ее токен HYPE также является явным лидером по росту, согласно данным, собранным моим коллегой и аналитиком данных Тиаго Амаралом.

Sky (ранее MakerDAO), DeFi-протокол, ориентированный на кредитование стейблкоинов и генерацию доходности, также показал относительно хорошие результаты как по доходам, так и по результатам токена. TRX (Tron) и ETH (Ethereum) остались относительно устойчивыми, хотя оба являются нативными токенами крупных блокчейнов, а не токенами DeFi-приложений.

Напротив, токены, привязанные к ведущим DeFi-приложениям по доходам, показали более низкие результаты за последний год. К ним относятся PUMP (несмотря на доход более 500 миллионов долларов от PumpFun и PumpSwap), JUP (Jupiter), AAVE (Aave), AERO (Aerodrome), CAKE (PancakeSwap) и LDO (Lido). (У PUMP пока нет полной истории за один год; график отражает его максимальную доступную производительность).

Расхождение подчеркивает более широкую тенденцию в сфере криптовалют: даже когда протоколы генерируют значительный доход, эта ценность не всегда стабильно отражается в ценах токенов.

Чтобы подписаться на бесплатную рассылку The Funding, нажмите здесь.

Отказ от ответственности: The Block — это независимое СМИ, которое предоставляет новости, исследования и данные. По состоянию на ноябрь 2023 года, Foresight Ventures является основным инвестором The Block. Foresight Ventures инвестирует в другие компании в сфере криптовалют. Криптовалютная биржа Bitget является одним из основных партнеров Foresight Ventures. The Block продолжает работать независимо, чтобы предоставлять объективную, содержательную и своевременную информацию о криптовалютной индустрии. Вот наши текущие финансовые декларации.

© 2026 The Block. Все права защищены. Эта статья предоставлена только в информационных целях. Она не является и не предназначена для использования в качестве юридической, налоговой, инвестиционной, финансовой или иной консультации.