Отчет CoinShares за 2026 год: Добыча биткойнов переживает самые трудные времена?

Главная/ Статьи

Отчет CoinShares за 2026 год: Добыча биткойнов переживает самые трудные времена?

Дата публикации: 2026-03-31 07:51 Обновлено: 2026-03-31 08:04

0 лайков

AI-анализ

Отчет показывает, что после халвинга прибыльность майнинга снижается из-за падения цены биткойна и давления со стороны высокой вычислительной мощности. Hashprice упал до исторического минимума, около 15-20% устаревшего оборудования убыточно. Отрасль ускоряет переход от чистого майнинга к инфраструктуре для ИИ/HPC. Котируемые майнинговые компании подписали контракты на сумму более 700 миллиардов долларов и имеют высокий уровень долговой нагрузки, что приводит к заметной дифференциации финансовой и имущественной структуры. Низкий уровень долговой нагрузки, низкая стоимость электроэнергии и высокоэффективное оборудование определят выживших. В краткосрочной перспективе наблюдается снижение вычислительной мощности, но долгосрочный прогноз по-прежнему указывает на восстановление и дальнейшее расширение.

Автор: James Butterfill

Перевод: Wu Shuo Blockchain

TL;DR: Основные моменты отчета о майнинге биткойнов за 1 квартал 2026 года

· Чрезвычайно высокое давление на прибыльность: 4-й квартал 2025 года стал самым трудным кварталом с момента халвинга, поскольку падение цены биткойна и высокая вычислительная мощность привели к тому, что цена вычислительной мощности временно опустилась ниже 30 долларов США за PH/день, что является новым минимумом за пять лет, и около 15-20% устаревшего оборудования стало убыточным.

· Ускорение трансформации в область ИИ: Котируемые майнинговые компании объявили об общих контрактах на ИИ/HPC на сумму более 700 миллиардов долларов. Рынок капитала предоставляет чрезвычайно высокую премию (коэффициент оценки 12,3) за нарратив об ИИ, и отрасль ускоряет дифференциацию на "поставщиков инфраструктуры" и "чисто майнинговые компании".

· Кратковременное снижение вычислительной мощности: Под влиянием таких факторов, как давление на прибыльность, зимние ограничения электроэнергии и регуляторные проверки, общая вычислительная мощность снизилась примерно на 10% в 4-м квартале, но, по прогнозам моделей, отрасль остается устойчивой, и общая вычислительная мощность восстановится и достигнет 1,8 ZH/s к концу 2026 года.

· Перестройка затрат и долгов: Строительство ИИ привело к резкому увеличению комплексных затрат на добычу одного BTC для некоторых смешанных майнинговых компаний (например, CIFR, WULF) и увеличению долговой нагрузки. Напротив, такие компании с низким уровнем долговой нагрузки, как CLSK и HIVE, продемонстрировали исключительную финансовую дисциплину и преимущества чистого майнинга.

· Основной вывод: Отрасль майнинга переживает глубокую структурную реорганизацию. Если цена BTC не вырастет до 100 000 долларов США к 2026 году, высокозатратные майнеры будут вынуждены уйти с рынка (майнеры прекратят деятельность), а операторы с экстремально низкой стоимостью электроэнергии или успешной диверсификацией в область ИИ будут доминировать на рынке капитала.

I. Краткое изложение

Четвертый квартал 2025 года стал самым трудным кварталом для майнеров биткойнов с момента халвинга в апреле 2024 года. Значительное падение цены биткойна (с исторического максимума в 124 500 долларов США в начале октября до 86 000 долларов США в конце декабря, что составляет снижение примерно на 31%), в сочетании с вычислительной мощностью, близкой к историческому максимуму, снизило цену вычислительной мощности (Hashprice) до самого низкого уровня за пять лет.

В четвертом квартале 2025 года средняя взвешенная стоимость добычи одного биткойна для котируемых майнинговых компаний выросла до примерно 79 995 долларов США.

В этом квартале были выделены три ключевые темы:

Снижение прибыльности: Цена вычислительной мощности (Hash price) снизилась до примерно 36–38 долларов США за PH/s/день, что для многих майнеров находится близко к точке безубыточности или ниже. Последовательное снижение сложности майнинга в третий раз (что является первым подобным случаем с июля 2022 года) сигнализирует о "капитуляции майнеров". В первом квартале цена вычислительной мощности еще больше упала, достигнув 29 долларов США за PH/s/день, что означает, что майнерам предстоит пережить еще больше трудностей.

Ускорение трансформации в области ИИ/HPC: Разрыв между компаниями, занимающимися исключительно майнингом, и инфраструктурными компаниями, переориентированными на ИИ, продолжает увеличиваться. В настоящее время общее количество объявленных контрактов в области ИИ/HPC (высокопроизводительные вычисления) среди публичных майнинговых компаний превысило 70 миллиардов долларов США. Компании WULF, CORZ, CIFR и HUT фактически превращаются в операторов центров обработки данных, которые также занимаются майнингом биткойнов.

Реструктуризация капитала: Несколько майнинговых компаний взяли на себя значительные долги для финансирования строительства инфраструктуры для ИИ. Компания IREN в настоящее время имеет 3,7 миллиарда долларов США в виде конвертируемых облигаций; общая долговая нагрузка компании WULF составляет 5,7 миллиарда долларов США; компания CIFR выпустила облигации с обеспечением на 1,7 миллиарда долларов США. Общий уровень долговой нагрузки в отрасли радикально изменил ее рисковый профиль.

II. Конкуренция между ИИ и майнингом биткойнов за пространство в стойках серверов

ИИ постоянно отбирает пространство в стойках серверов во многих центрах обработки данных, и в долгосрочной перспективе это может привести к тому, что майнинг биткойнов перейдет на более прерывистые и дешевые источники электроэнергии.

Переход майнеров биткойнов в области ИИ и высокопроизводительных вычислений (HPC) происходит очень быстро. Согласно недавним объявлениям компаний, к концу этого года до 70% доходов публичных майнинговых компаний может поступать от ИИ, в то время как в настоящее время этот показатель составляет около 30%. То, что изначально было лишь пограничной стратегией диверсификации, все больше становится основной деятельностью.

В период с 2025 по начало 2026 года майнинговые компании заключили ряд соглашений об аренде GPU (co-location) и облачных сервисов с гигантскими облачными провайдерами (hyperscalers) на общую сумму более 70 миллиардов долларов США. Хотя большинство этих соглашений предполагают строительство новых центров обработки данных, существует большая вероятность, что это приведет к каннибализации и закрытию существующих майнинговых объектов. Следовательно, по мере постепенного ввода в эксплуатацию мощностей, предусмотренных этими контрактами, доля майнинга биткойнов в доходах этих операторов значительно снизится в течение всего 2026 года.

[Изображение: https://cdn-images-1.medium.com/max/1000/0*_xZWK6ptN6hzPfDA]

Этот переход во многом обусловлен экономическими соображениями. Цена вычислительной мощности по-прежнему остается на низком уровне, что снижает прибыльность майнинга, в то время как инфраструктура ИИ структурно обеспечивает более высокую и стабильную отдачу. В этом контексте реконфигурация электроэнергии и капитала в сторону высокопроизводительных вычислений (HPC) представляется вполне логичной, особенно для операторов, обладающих масштабируемыми энергетическими ресурсами и существующими центрами обработки данных.

Тем не менее, этот переход не является однородным. Некоторые майнинговые компании, такие как IREN и Bitfarms, активно переориентируются на предоставление услуг HPC, фактически используя майнинг как трамплин для выхода на рынок инфраструктуры ИИ. Другие компании, такие как CleanSpark, в краткосрочной перспективе продолжают уделять приоритетное внимание майнингу, используя возможности для монетизации недавно созданных мощностей, одновременно постепенно расширяя свое присутствие в области ИИ.

Третья группа компаний по-прежнему занимается майнингом биткойнов, но меняет способы своей деятельности. Эти операторы больше не стремятся к созданию огромных объектов, а фокусируются на самых дешевых и, как правило, прерывистых источниках энергии, таких как "застрявшие" возобновляемые источники энергии или попутный газ. Например, компания Marathon развернула небольшие, локализованные контейнерные станции мощностью около 10 мегаватт на периферии энергосетей. Такая конфигурация хорошо подходит для майнинга, который может переносить перебои в электроснабжении, но несовместима с задачами искусственного интеллекта, требующими практически непрерывной работы.

Балансировка нагрузки, вероятно, останется устойчивым сегментом в сфере майнинга. Предоставляя гибкость со стороны спроса для таких сетей, как ERCOT в Техасе, майнеры могут получать более выгодные тарифы на электроэнергию. Эта роль, вероятно, будет становиться все более важной, хотя со временем она может привлекать более мелких и специализированных операторов.

Ключевым нерешенным вопросом является долгосрочность этой трансформации, вызванной искусственным интеллектом. Хотя текущая экономическая ситуация крайне благоприятна для искусственного интеллекта, бизнес майнинга биткойнов по-прежнему сильно зависит от цены биткойна. Если прибыльность майнинга существенно восстановится, некоторые операторы могут пересмотреть распределение капитала между этими двумя направлениями деятельности. В этом смысле текущая тенденция может быть не постоянной трансформацией, а скорее результатом относительной доходности.

В долгосрочной перспективе это может означать сокращение числа компаний, занимающихся исключительно майнингом, и одновременное увеличение числа гибридных инфраструктурных компаний, работающих как в сфере майнинга, так и в сфере искусственного интеллекта. В то же время, вероятно, появятся новые игроки, которые займут ниши, освобожденные крупными компаниями, особенно на рынках с ограниченными энергетическими ресурсами или высокой степенью гибкости.

Существует огромная разница в стоимости инфраструктуры для майнинга биткойнов (около 700 000 - 1 000 000 долларов США за мегаватт) и инфраструктуры для искусственного интеллекта (около 8 000 000 - 15 000 000 долларов США за мегаватт), и эта возможность трансформации в настоящее время активно реализуется:

CORZ: Около 350 мегаватт высокопроизводительных вычислительных мощностей (HPC) подключены к сети, около 200 мегаватт уже приносят доход. Контракт с CoreWeave расширен до 10,2 миллиарда долларов США на 12 лет. Цель - ввести в эксплуатацию все 590 мегаватт в начале 2027 года.

WULF: На объекте Lake Mariner уже запущено 39 мегаватт ключевых ИТ-мощностей. Заключены контракты на общую выручку от HPC в размере 128 миллиардов долларов США. Другие объекты продвигаются в соответствии с планом к завершению в четвертом квартале 2026 года. Платформа будет расширена до пяти объектов с общей мощностью около 2,9 гигаватт (GW).

CIFR: Ведет разработку объекта Barber Lake мощностью 300 мегаватт в партнерстве с Fortress Credit Advisors. Заключена сделка с Fluidstack на сумму нескольких миллиардов долларов США (поддерживается Google). На данный момент доход не поступает.

IREN: Количество видеокарт NVIDIA GPU увеличено до более чем 10 900. Расширение Childress Horizon 1–4 включает в себя жидкостное охлаждение GPU мощностью до 200 мегаватт. Доход от облачных сервисов искусственного интеллекта в четвертом квартале составил 17,3 миллиона долларов США.

HUT: Заключила 15-летний договор аренды мощностью 245 мегаватт на сумму 7 миллиардов долларов США с Fluidstack на территории River Bend в Луизиане. Первый дата-центр планируется запустить в начале 2027 года.

Провал сделки по слиянию CORZ с CoreWeave (отклонена акционерами 30 октября 2025 года) подчеркнул противоречие между стоимостью инфраструктуры и стоимостью акций. Неправильная капитализация активов, которые, как было обещано, будут списаны в процессе перехода к HPC, привела к пересмотру финансовых данных CORZ, что также указывает на сложность ее бухгалтерского учета.

Вклад в доходы все еще находится на ранней стадии, но растет: Доходы от AI/HPC-центров обработки данных, управляемых CORZ, составили 39% от общего дохода в четвертом квартале; бизнес WULF в области HPC – 27%; облачный AI-бизнес IREN – 9%; бизнес HIVE в области HPC – 5%. Несмотря на то, что майнинг по-прежнему является основным источником дохода, очевидно, что вклад AI будет продолжать расти.

III. Общая вычислительная мощность сети

В конце августа 2025 года сеть Bitcoin достигла важной вехи: общая вычислительная мощность впервые превысила 1 ZH/s. В начале октября общая вычислительная мощность достигла пикового значения около 1,160 EH/s.

Однако в четвертом квартале произошел значительный откат. Общая вычислительная мощность сети снизилась примерно на 10% с пикового значения в октябре, до 1,045 EH/s к концу декабря (затем снизилась еще до 850 EH/s в начале февраля, после чего наблюдалось некоторое восстановление), и сопровождалась тремя последовательными снижениями сложности майнинга, что было беспрецедентным явлением с июля 2022 года. Это было обусловлено следующими факторами:

• Снижение цены BTC привело к тому, что старые майнеры серии S19 оказались нерентабельными (стоимость электроэнергии, при которой майнеры S19 XP выходили в безубыточность, снизилась с примерно 0,12 доллара США за кВтч в декабре 2024 года до примерно 0,077 доллара США за кВтч в декабре 2025 года).
• Рост стоимости электроэнергии зимой, а также ограничения на электроснабжение, введенные ERCOT (Texas Reliability and Credit Organization), привели к резкому увеличению времени нерентабельного майнинга в ноябре и декабре.
• Возобновление регулирующих мер в китайском регионе Синьцзян (кампания по проверке в декабре 2025 года ограничила майнинговые операции, хотя эти мощности и не были перенесены навсегда).

Несмотря на кратковременное снижение, в течение всего 2025 года сеть Bitcoin получила примерно 300 EH/s дополнительной вычислительной мощности. На момент написания этой статьи общая вычислительная мощность сети в основном поддерживается на уровне конца 2025 года, примерно 1,020 EH/s.

[Изображение: https://cdn-images-1.medium.com/max/1000/0*3yfFAEmnw9bhmNAi]

Хотя недавнее снижение вычислительной мощности может показаться тревожным, при рассмотрении на логарифмической шкале видно, что его серьезность значительно меньше, чем во время запрета майнинга в Китае в 2021 году. Это скорее результат сочетания циклических факторов и погодных условий, а не предвестник более серьезного кризиса в отрасли. Последующее быстрое восстановление вычислительной мощности также подчеркивает, что многие майнеры по-прежнему считают майнинг экономически целесообразной деятельностью.

В соответствии с нашей ранее подробно описанной моделью прогнозирования, мы в настоящее время ожидаем, что общая вычислительная мощность достигнет 1,8 Zetahash (ZH/s) к концу 2026 года и 2 Zetahash (ZH/s) к концу марта 2027 года, что на месяц позже, чем в предыдущих прогнозах.

Региональный сдвиг вычислительной мощности: Три ведущие страны (США, Китай и Россия) контролируют около 68% мировой вычислительной мощности. Доля рынка США выросла на 2 процентных пункта по сравнению с предыдущим кварталом. Благодаря таким компаниям, как HIVE (проект в Парагвае мощностью 300 МВт) и BTDR (проект в Эфиопии мощностью 40 МВт), такие развивающиеся рынки, как Парагвай, Эфиопия и Оман, успешно вошли в топ-10 мировых стран.

[Изображение]

[Изображение]

Четыре. Динамика цен на вычислительную мощность

Цена вычислительной мощности (Hash price, показатель, определяющий доход майнера за единицу вычислительной мощности) достигла пика в 63 доллара США за PH/s/день в июле 2025 года, после чего продолжила снижаться в течение всего четвертого квартала. К ноябрю она упала до 35–37 долларов США за PH/s/день, что стало новым пятилетним минимумом. В конце декабря и начале января наблюдался кратковременный рост до 38–40 долларов США, но это было лишь временным явлением. В первом квартале 2026 года цены на вычислительную мощность продолжили обваливаться, достигнув в начале марта примерно 28–30 долларов США за PH/s/день, что стало новым историческим минимумом после халвинга.

Эта тенденция обусловлена сочетанием нескольких факторов: рекордная сложность майнинга (достигшая пика в 155,97T после повышения на 6,31% 29 октября), снижение цены биткоина (снижение примерно на 31% от исторического максимума в октябре) и крайне низкий доход от комиссий за транзакции (постоянно ниже 1% от общей награды за блок, в среднем комиссия за блок составляет около 0,018 BTC).

Это создало наиболее жесткие условия для прибыльности с момента халвинга в апреле 2024 года. При средней промышленной цене электроэнергии в 0,05 доллара США за кВтч (0,077 доллара США для S19 XP) майнеры, использующие устаревшие поколения оборудования (например, оборудование уровня S19j Pro с энергоэффективностью около 29,5 Дж/TH), уже работали с убытками в конце года, а в 2026 году ситуация еще ухудшилась.

Последние прогнозы: ухудшение ситуации с ценами на вычислительную мощность превысило наши предыдущие ожидания. В конце февраля она достигла примерно 28 долларов США за PH/s/день, а на момент написания этого текста восстановилась до 30–35 долларов США. При текущих ценах майнерам, использующим устаревшие поколения оборудования, необходимо получать цену электроэнергии ниже 0,05 доллара США за кВтч, чтобы оставаться прибыльными, в то время как оборудование последнего поколения (с энергоэффективностью ниже 15 Дж/TH) по-прежнему может обеспечивать значительную прибыльность при типичных промышленных ценах на электроэнергию. Для устойчивого восстановления цен на вычислительную мощность выше 40 долларов США необходимо, чтобы цена биткоина выросла до 100 000 долларов США к концу года, и этот рост должен превысить устойчивый рост общей вычислительной мощности сети.

Если цены на биткоин не покажут существенного роста, мы ожидаем, что в первой половине 2026 года высокозатратные майнеры столкнутся с дальнейшей волной "отказа от майнинга". Текущие экономические условия для майнинга недостаточны для стимулирования масштабного обновления оборудования. Цены на вычислительную мощность должны еще больше снизиться, чтобы вынудить достаточное количество устаревших мощностей и операторов прекратить работу, что снизит общую вычислительную мощность сети и сложность майнинга, создав тем самым возможности для новых майнеров или предоставив достаточный стимул для обновления существующих операций. Однако, несмотря на неуклонное снижение маржи прибыли, общая вычислительная мощность сети демонстрирует удивительную устойчивость. Это может быть обусловлено рядом факторов, включая майнинг, осуществляемый странами, ориентированными на стратегические, а не чисто экономические выгоды; операторы, имеющие доступ к чрезвычайно дешевой или избыточной электроэнергии; и производители ASIC, использующие нераспроданные запасы в собственных объектах для поддержания заказов у таких производителей полупроводников, как TSMC и Samsung.

Трудности в отрасли майнинга привели к массовым продажам и отказу от майнинга со стороны майнеров. Запасы BTC, принадлежащие публичным майнинговым компаниям, сократились более чем на 15 000 монет по сравнению с пиковыми значениями. Так, Core Scientific продала около 1900 BTC (примерно 175 миллионов долларов США) только в январе и планирует ликвидировать практически все оставшиеся активы в первом квартале 2026 года; Bitdeer обнулила свой фонд в феврале; Riot продала 1818 BTC (примерно 162 миллиона долларов США) в декабре 2025 года.

Мы считаем, что предположение о возвращении цены биткоина к отметке в 100 000 долларов США не является нереалистичным; при достижении этого уровня цены, стоимость вычислительной мощности вернется к отметке в 37 долларов США за PH/s/день. Если цены останутся ниже 80 000 долларов США в течение оставшейся части этого года, и при этом сложность майнинга продолжит расти, мы прогнозируем дальнейшее снижение цен на вычислительную мощность. Однако в этом сценарии фактическое развитие событий может быть иным: по мере того, как майнеры отключают нерентабельное оборудование, общая вычислительная мощность сети может еще больше снизиться, что, вероятно, приведет к стабилизации цен на вычислительную мощность. Если мы увидим, что цены начинают тестировать исторический максимум в 126 000 долларов США, цены на вычислительную мощность могут взлететь до 59 долларов США за PH/s/день.

[Изображение: https://cdn-images-1.medium.com/max/1000/0*HC-aXxPi6GfOqAuS]

Снижение цен на вычислительную мощность значительно превысило наши первоначальные прогнозы, хотя мы считаем, что это временное явление, вызванное недавним падением цен на криптовалюту, и ожидаем, что оно постепенно стабилизируется в диапазоне от 30 до 40 долларов США за PH/s/день.

Текущие цены на вычислительную мощность делают нерентабельным эксплуатацию нескольких устройств для майнинга. При текущем уровне цен на вычислительную мощность в 30 долларов США за PH/день, любое устройство с производительностью ниже S19 XP и стоимостью электроэнергии от 0,06 доллара США за киловатт-час (6 центов за киловатт-час) работает в убыток. Мы оцениваем, что эта часть оборудования составляет от 15% до 20% от общего количества активных устройств для майнинга.

[Изображение: https://cdn-images-1.medium.com/max/1000/0*oiP2rVpT8pAeQiVb]

Раздел 5. Анализ затрат на майнинг

1. Обзор

В следующей таблице представлена подробная информация о затратах на добычу одного BTC для всех майнинговых компаний, включенных в исследование, за четвертый квартал 2025 года. Все данные представлены в долларах США, затраченных на добычу одного BTC, и используют методологию распределения доходов (revenue-share methodology), описанную в приложении, для распределения соответствующих затрат на бизнес самостоятельного майнинга (self-mining).

[Изображение: https://cdn-images-1.medium.com/max/1000/0*jOF11nwTSz3pldnW]

Основные выводы:

Строительство инфраструктуры для искусственного интеллекта (ИИ) и высокопроизводительных вычислений (HPC) искажает показатели стоимости одной монеты BTC для компаний, работающих в смешанном режиме. Затраты, связанные со строительством инфраструктуры ИИ, включая административные и операционные расходы (SG&A) и амортизацию, распределяются по все уменьшающейся базе добычи BTC, что приводит к завышению показателей стоимости одной монеты BTC. Для таких компаний, как WULF, CORZ и CIFR, совокупные затраты все больше отражают экономическую ситуацию компании, занимающейся предоставлением услуг в области центров обработки данных, а не только экономику майнинга биткойнов.

По сравнению со вторым кварталом 2025 года, в отрасли наблюдался существенный и значительный рост затрат на электроэнергию. Это отражает увеличение сложности майнинга в сети, что снижает производительность одной монеты BTC, рост цен на энергию зимой и снижение цены BTC.

Амортизация является крупнейшей статьей неденежных расходов и сильно варьируется в зависимости от политики амортизации каждой компании. 136 166 долларов США за BTC для MARA и 88 000 долларов США за BTC для CIFR являются аномальными значениями (из-за того, что у MARA очень большой парк оборудования для майнинга, а CIFR использует срок службы оборудования в 3 года).

Вознаграждения в виде акций (SBC, расходы на опционы) по-прежнему являются важным фактором дифференциации. 48 500 долларов США за BTC для HUT (в основном, единовременные выплаты генеральному директору/операционному директору) и 35 500 долларов США за BTC для CORZ являются аномальными значениями. BTDR (3 900 долларов США за BTC) и CLSK (6 700 долларов США за BTC) демонстрируют наиболее строгую финансовую дисциплину.

Процентные расходы в настоящее время оказывают существенное влияние на несколько майнинговых компаний. WULF (145 000 долларов США за BTC), CIFR (56 000 долларов США за BTC) и BTDR (16 000 долларов США за BTC) имеют значительные долговые обязательства. В то время как HIVE (320 долларов США за BTC) и CLSK (830 долларов США за BTC) имеют очень низкий уровень долговой нагрузки и обладают значительными структурными преимуществами.

2. Детали по компаниям

MARA (MARA Holdings)

Добыто BTC: 2 011

Совокупные затраты: 153 040 долларов США за BTC

Денежные затраты (до налогов): 103 005 долларов США за BTC

В четвертом квартале MARA добыла 2 011 BTC, что по-прежнему является самым большим объемом добычи среди публичных майнинговых компаний. По состоянию на конец декабря, подключенная вычислительная мощность компании (energised hashrate) составила 53,2 EH/s (рост на 15% в этом квартале), но из-за увеличения сложности сети, средняя суточная добыча снизилась до примерно 21,9 BTC, что ниже, чем в предыдущих кварталах.

Затраты на электроэнергию составили 64 703 доллара США за BTC, что является средним показателем в отрасли, что отражает ее географическое разнообразие и высокую зависимость от сторонних хостинг-провайдеров (из общих затрат на электроэнергию в размере 130,1 миллиона долларов США, 79,4 миллиона долларов США приходится на сторонние хостинговые услуги). Амортизация составила 136 166 долларов США за BTC, что является самым высоким показателем в отрасли, что отражает масштаб ее оборудования для майнинга (амортизация за весь финансовый год составила 772,8 миллиона долларов США).

Поверхностные совокупные затраты были серьезно искажены налоговыми поступлениями в размере 183,4 миллиона долларов США, возникшими в результате корректировки справедливой стоимости активов BTC в соответствии со стандартом бухгалтерского учета ASU 2023–08. После исключения этого нетипичного дохода совокупные затраты резко возросли до 240 041 доллара США. В четвертом квартале компания MARA придерживалась своей стратегии "hold" (удержания), не продавая BTC, и сохранила 7 377 BTC в сторонних кредитных соглашениях. Однако компания начала смягчать эту позицию еще в третьем квартале 2025 года, разрешив продажу только что добытых BTC для финансирования операционной деятельности. В документе 10-K, поданном 2 марта 2026 года, MARA расширила эту политику, разрешив продажу BTC из всего своего резерва в размере 53 822 BTC, указанного в ее балансе. Этот сдвиг был частично обусловлен давлением на ее кредитную линию под залог биткоинов в размере 350 миллионов долларов США: по мере снижения цены BTC до 68 000 долларов США в начале 2026 года соотношение заемных средств к стоимости (LTV) этого кредита выросло примерно до 87%. Это стало существенным отходом от ее стратегии "hold", принятой в июле 2024 года.

Кроме того, компания объявила о партнерстве со Starwood Capital в области центров обработки данных для искусственного интеллекта и высокопроизводительных вычислений, а также приобрела 64% акций Exaion за 1,745 миллиарда долларов США в феврале 2026 года, что свидетельствует об ускоренной диверсификации деятельности за пределы простого майнинга.

IREN (IREN Limited)

Добыча BTC: 1 664 монеты

Совокупные затраты: 140 041 доллар США/BTC

Операционные затраты: 58 462 доллара США/BTC

Благодаря выгодному тарифу на электроэнергию для объекта в Чайлдрессе, штат Техас, и доходам от программ реагирования на потребление в размере 18 миллионов долларов США в четвертом квартале, IREN достигла самых низких операционных затрат на добычу одной монеты BTC, всего 34 325 долларов США. Ее установленная вычислительная мощность составила 46 EH/s, а коэффициент энергоэффективности оборудования – около 15 Вт/Т.

Расходы на опционную программу для сотрудников (SBC) составили 31 717 долларов США/BTC, что является вторым показателем среди компаний отрасли (в четвертом квартале расходы на SBC выросли на 7,3 раза по сравнению с прошлым годом, до 58,2 миллиона долларов США), что было обусловлено опционами с ценой исполнения 75 долларов США и большим количеством выданных акций. Налоги на заработную плату, связанные с SBC, увеличили фактические операционные затраты на 68 миллионов долларов США. Амортизация и износ (D&A) почти удвоились по сравнению с прошлым годом, достигнув 99,2 миллиона долларов США, что отражает расширение объекта в Чайлдрессе.

IREN имеет долгосрочные облигации, конвертируемые в акции, общей стоимостью 3,7 миллиарда долларов США, разделенные на пять серий (с погашением в 2029–2033 годах), что является самой высокой долговой нагрузкой среди компаний отрасли, однако процентные расходы остаются под контролем благодаря низким процентным ставкам (2,75–3,50%). Неденежные расходы на привлечение конвертируемых облигаций в размере 111,8 миллионов долларов США и налоговые льготы, отложенные на 182,5 миллиона долларов США, были исключены из анализа затрат. Доход от облачных сервисов для искусственного интеллекта составил 17,3 миллиона долларов США (9% от общего дохода), в то время как проекты расширения GPU (Horizon 1–4) мощностью до 200 МВт находятся в стадии строительства.

CLSK (CleanSpark)

Добыча BTC: 1 821 монета

Совокупные затраты: 118 932 доллара США/BTC

Операционные затраты (до налогообложения): 71 188 долларов США/BTC

CleanSpark продемонстрировала выдающиеся операционные показатели. Ее операционные и административные расходы (SG&A) составили 17 848 долларов США за биткойн, а расходы на опционы для сотрудников (SBC) – 6 662 доллара США за биткойн, что является одним из самых низких показателей в отрасли. Процент распределения в 100% (только майнинг, без доходов от хостинга/HPC) упрощает анализ затрат.

Стоимость электроэнергии составила 52 463 доллара США за биткойн, что выше, чем во втором квартале (44 679 долларов США), и отражает увеличение сложности майнинга. При установленной мощности около 50 EH/s энергоэффективность оборудования в 16 Вт на TH остается на ведущем уровне в отрасли. Амортизация и износ (D&A) составили 58 381 доллар США за биткойн, что сопоставимо с показателями конкурентов. Процентные расходы были очень низкими (830 долларов США за биткойн), что отражает сбалансированную структуру активов и обязательств с низким уровнем задолженности.

Новый генеральный директор Мэтт Шултц (вступил в должность в августе 2025 года, сменив Зака Брэдфорда) заявил, что при благоприятных рыночных условиях вычислительная мощность может быть увеличена до примерно 60 EH/s. Компания изучает возможности диверсификации поставщиков оборудования, чтобы снизить зависимость от Bitmain. Конкретных планов в области искусственного интеллекта/HPC пока не объявлено, но руководство намекнуло на возможность продажи активов центров обработки данных, расположенных недалеко от крупных городов (объекты в штате Джорджия). Обратите внимание: финансовый год компании CLSK заканчивается 30 сентября, что означает, что представленные данные относятся к первому кварталу ее 2026 финансового года.

RIOT (Riot Platforms)

Добыто BTC: 1 324 Общие затраты: 170 366 долларов США за биткойн Операционные затраты (до налогов): 102 538 долларов США за биткойн

Riot добыла 1 324 биткойна при средней установленной вычислительной мощности 31,5 EH/s. Кредит на компенсацию затрат на электроэнергию в размере 99 миллионов долларов США в четвертом квартале (всего 567 миллионов долларов США за весь год) значительно снизил стоимость электроэнергии, которая составила 49 196 долларов США за биткойн, эффективно компенсируя общие затраты на электроэнергию.

Операционные и административные расходы (SG&A) составили 31 534 доллара США за биткойн, что является одним из самых высоких показателей в отрасли и отражает административные расходы компании и затраты на разработку проекта Corsicana мощностью 1 ГВт. Расходы на опционы для сотрудников (SBC) достигли 21 586 долларов США за биткойн, что также является высоким показателем. Амортизация и износ (D&A) составили 66 900 долларов США за биткойн, что отражает постоянные инвестиции в оборудование для майнинга. На 31 декабря компания владела 17 722 биткойнами, что по цене на конец периода составляет более 1,5 миллиарда долларов США.

Стратегический приоритет Riot сосредоточен на проекте Corsicana, где 600 МВт выделено для вычислительных задач в области искусственного интеллекта. Несмотря на то, что это важная долгосрочная возможность, большая часть доходов в четвертом квартале по-прежнему поступает от майнинга. Общая мощность объекта в 1 ГВт делает Riot одним из крупнейших операторов единичных объектов в Северной Америке.

CORZ (Core Scientific)

Добыто BTC: 421 Общие затраты: 168 693 доллара США за биткойн Операционные затраты: 110 282 доллара США за биткойн

Четвертый квартал стал важной вехой в трансформации CORZ в сторону искусственного интеллекта/HPC. Доходы от хостинга составили 31 миллион долларов США (39% от общего дохода, по сравнению с 8,5 миллионами долларов США в четвертом квартале 2024 года). Доходы от собственного майнинга снизились с 79,9 миллионов долларов США в годовом исчислении до 42,2 миллионов долларов США, поскольку производственные мощности были намеренно перенаправлены в область HPC.

Низкая добыча BTC (421 монета) привела к росту показателей на одну монету BTC. Операционные и административные расходы (SG&A) составили 47 510 долларов США за монету BTC, а расходы на опционные программы для сотрудников (SBC) – 35 006 долларов США за монету BTC, что является самым высоким показателем среди компаний отрасли. Это отражает административные расходы компании, а также затраты, связанные с неудавшимся слиянием с CoreWeave. Энергоэффективность оборудования (около 24,7 Вт/Тх) отстает от конкурентов (15–18 Вт/Тх), что приводит к высоким затратам на электроэнергию – 66 720 долларов США за монету BTC.

Неудачное слияние с CoreWeave (30 октября 2025 года), хотя и создало неопределенность, не остановило работу: подключено около 350 МВт, около 200 МВт уже подключено к сети, и планируется полный ввод в эксплуатацию 590 МВт в начале 2027 года (что соответствует контрактам на 10,2 миллиарда долларов США в течение 12 лет). Компания внесла существенные корректировки в финансовые данные за 2024–2025 годы из-за неправильной капитализации активов, которые были запланированы к демонтажу в процессе перехода к HPC. Это привело к смене аудитора на KPMG и признанию неэффективности системы внутреннего контроля. Амортизация и износ (D&A) составили 17 701 доллар США за монету BTC, что является самым низким показателем в отрасли, что частично отражает обесценивание активов после корректировки.

WULF (TeraWulf)

Добыча BTC: 262 монеты

Общие затраты: 471 841 доллар США за монету BTC

Операционные затраты: 384 517 долларов США за монету BTC

Важное примечание: Данные о затратах на добычу одной монеты BTC для WULF не сопоставимы с данными компаний, занимающихся исключительно майнингом.

Компания кардинально трансформировалась в инфраструктурную компанию, специализирующуюся на AI/HPC, и поддерживает лишь сокращающийся бизнес майнинга. 262 монеты BTC, добытые в этом квартале, были получены вместе с доходами от аренды HPC в размере 9,7 миллиона долларов США.

Доход от майнинга во втором квартале снизился на 40% по сравнению с предыдущим кварталом (QoQ) и составил 261 миллион долларов США. Доход от аренды HPC вырос на 35% по сравнению с предыдущим кварталом и составил 9,7 миллиона долларов США (что составляет 27% от общего дохода за второй квартал). Общий доход за финансовый год 2025 составил 168,5 миллиона долларов США, из которых 16,9 миллиона долларов США пришлось на бизнес HPC.

Высокие общие затраты обусловлены следующими факторами: процентные платежи в размере 144 974 долларов США за монету BTC (общий долг составляет 5,7 миллиарда долларов США, включая облигации на 2,5 миллиарда долларов США и приоритетные обеспеченные облигации на 3,2 миллиарда долларов США, принадлежащие WULF Compute); операционные и административные расходы (SG&A) в размере 167 221 доллар США за монету BTC (в основном, увеличение штата и выплаты, привязанные к достижению определенных показателей); амортизация и износ (D&A) в размере 77 217 долларов США за монету BTC (строительство новой инфраструктуры HPC). На конец 2025 года компания располагала денежными резервами в размере 3,7 миллиарда долларов США (по сравнению с 274 миллионами долларов США ранее), что отражает значительное привлечение капитала. В настоящее время заключены контракты на 522 МВт установленной мощности, что соответствует долгосрочным контрактам с клиентами на сумму 12,8 миллиарда долларов США.

CIFR (Cipher Digital)

Добыча BTC: 591 монета

Общие затраты: 231 980 долларов США за монету BTC

Операционные затраты: 103 516 долларов США за монету BTC

Общие затраты CIFR являются вторыми по величине (без учета WULF) и в основном обусловлены амортизацией и износом (D&A) в размере 87 768 долларов США за монету BTC (основанной на предположении о сроке службы 3 года, принятом в 2024 году) и процентными платежами в размере 56 445 долларов США за монету BTC.

Процентные ставки стали определяющей характеристикой четвертого квартала для компании CIFR: в ноябре 2025 года компания выпустила облигации серии A с фиксированной процентной ставкой 7,125% на сумму 173,3 миллиона долларов США, что привело к резкому увеличению процентных расходов в четвертом квартале до 33,4 миллиона долларов США, в то время как общие процентные расходы за первые девять месяцев составили всего 3,2 миллиона долларов США. Стоимость электроэнергии составила 41 047 долларов США за 1 BTC, что является конкурентоспособным показателем (контракт на закупку электроэнергии для объекта в Одессе составляет примерно 0,028 доллара США за киловатт-час). Расходы на опционные программы для сотрудников (SBC) составили 40 695 долларов США за 1 BTC, что является высоким показателем, и были отнесены к категории "компенсации и льготы", а не к "расходам на продажи и административные расходы" (SG&A), что является необычной практикой.

Значительные убытки от обесценения активов, произошедшие в четвертом квартале (обесценение оборудования для майнинга в Одессе на 45,3 миллиона долларов США, обесценение Black Pearl на 96,1 миллиона долларов США, убытки от продажи активов на 29,4 миллиона долларов США), были исключены из анализа затрат. Компания была переименована в Cipher Digital Inc. 20 февраля 2026 года. В области высокопроизводительных вычислений (HPC) объекты Barber Lake мощностью 300 мегаватт (в партнерстве с Fortress) и соглашение с Fluidstack (поддерживаемое Google) заложили основу для диверсификации деятельности CIFR, хотя в настоящее время они не приносят дохода.

HUT (Hut 8 Corp.)

Добыча BTC: 719 Общие затраты: 160 402 доллара США за 1 BTC Денежные затраты: 50 332 доллара США за 1 BTC

Общие затраты Hut 8 кажутся конкурентоспособными, но требуют осторожной интерпретации из-за наличия нескольких единовременных факторов.

Расходы на опционные программы для сотрудников (SBC) составляют 48 527 долларов США за 1 BTC, что является самым высоким показателем среди конкурентов, что в основном связано с предоставлением опционных пакетов генеральному директору и техническому директору в ноябре 2025 года (2,3 миллиона ограниченных акций класса RSU и акций, зависящих от результатов деятельности PSU). Расходы на SBC в четвертом квартале составили 39,7 миллиона долларов США, в то время как общая сумма за первые девять месяцев составила всего 18,1 миллиона долларов США, что в 2,2 раза больше. Если скорректировать SBC, общие затраты значительно снизятся.

Благодаря возврату налога с продаж в Канаде (HST) в размере 17,8 миллиона долларов США в декабре 2025 года, общие и административные расходы (G&A, без учета SBC) в размере 7 413 долларов США за 1 BTC кажутся искусственно заниженными. Скорректированные G&A должны быть близки к примерно 30 000 долларов США за 1 BTC. Амортизация и износ (D&A) в размере 48 621 доллара США за 1 BTC являются данными консолидированной отчетности; фактический амортизация и износ, связанные с майнингом, ниже (так как примерно 74% основных средств и оборудования (PP&E) связаны с майнингом). Процентные расходы в размере 6 840 долларов США за 1 BTC отражают общий долг компании, составляющий примерно 411 миллионов долларов США, включая долговые обязательства TZRC со ставкой 15,25%, долговые обязательства Coinbase со ставкой 9% и конвертируемые облигации Coatue со ставкой 8%.

Благодаря майнерам Bitmain (Vega) мощностью 14,86 EH/s, добыча BTC увеличилась с 578 в третьем квартале до 719 в четвертом квартале. Компания в настоящее время владеет 15 679 BTC (стоимостью примерно 1,37 миллиарда долларов США). Сложная структура бизнеса (включая 4 бизнес-подразделения, дочернюю компанию ABTC и внутрикорпоративные взаимозачеты) затрудняет четкое распределение затрат. Налоговый доход в размере 78,2 миллиона долларов США в четвертом квартале (возврат отложенного налога) был исключен из расчета.

BTDR(Bitdeer Technologies Group)

Добыча BTC: 1 673 Общие затраты: 118 188 долларов США за 1 BTC Денежные затраты: 87 144 доллара США за 1 BTC

Bitdeer обладает конкурентоспособными комплексными затратами по сравнению с конкурентами, хотя это во многом отражает практику Международных стандартов финансовой отчетности (IFRS) и включает в себя доходы от различных подразделений (продажи майнеров SEALMINER – 23,4 миллиона долларов США, доходы от HPC/AI – 2,3 миллиона долларов США). Средняя стоимость электроэнергии выросла с 43 долларов США за мегаватт-час в третьем квартале до 46 долларов США за мегаватт-час.

Наиболее важным является изменение политики амортизации в четвертом квартале: руководство сократило срок службы майнеров, что привело к двукратному увеличению амортизации и износа (D&A) в составе себестоимости добычи (CoR) по сравнению с предыдущим кварталом (с 31,2 миллиона долларов США до 63,9 миллиона долларов США), несмотря на рост вычислительной мощности примерно на 60%. Валовая прибыль от собственной добычи упала с 27,7% в третьем квартале до 3,6%. Это является результатом чисто бухгалтерской манипуляции, а не ухудшения операционных показателей.

В соответствии с требованиями IFRS, амортизация и опционные выплаты (SBC) включены в себестоимость (CoR), что затрудняет сравнение с компаниями, использующими общепринятые принципы бухгалтерского учета США (US GAAP). Процентные расходы в размере 16 306 долларов США за биткойн отражают приблизительно 1 миллиард долларов США в виде конвертируемых облигаций и кредитов от связанных сторон. Стратегия разработки собственных ASIC-чипов (SEALMINER A2 с энергоэффективностью 16,5 Вт/ТХ и планируемый к массовому производству A3 с энергоэффективностью 9,7 Вт/ТХ) является значительным конкурентным преимуществом, поскольку она значительно снижает капитальные затраты (capex) на единицу хешрейта по сравнению с покупкой майнеров у компании Bitmain.

HIVE (HIVE Digital Technologies)

Добыто BTC: 884 монеты

Комплексные затраты: 144 321 доллар США/BTC

Денежные затраты: 75 274 доллар США/BTC

Компания HIVE добыла 884 биткойна в четвертом квартале (третий финансовый квартал по ее отчетности), что является значительным ростом благодаря расширению деятельности в Парагвае. Энергоэффективность оборудования улучшилась с 21 Вт/ТХ до 18,5 Вт/ТХ.

Стоимость электроэнергии в размере 65 368 долларов США/BTC является самой высокой среди конкурентов (без учета WULF), что было обусловлено изменением учетной политики: компания HIVE капитализировала 41,3 миллиона долларов США в виде невозмещаемого налога на добавленную стоимость (НДС) в Парагвае в составе основных средств (PP&E) и капитализировала 5,5 миллиона долларов США в виде расходов на электроэнергию, связанных с НДС, в составе операционных расходов (opex). Эта учетная политика искусственно завысила как амортизацию, так и стоимость электроэнергии по сравнению с конкурентами.

Расходы на продажи и административные нужды (SG&A) в размере 9 054 долларов США/BTC являются одними из самых низких. Расходы на опционные выплаты (SBC) в размере 7 501 доллар США/BTC умеренные (соответствуют RSU, которые будут выплачены в октябре 2025 года по цене 7,30 канадских долларов). Процентные расходы составляют всего 320 долларов США/BTC, что является самым низким показателем среди конкурентов, поскольку общий долг компании HIVE составляет всего 13,8 миллиона долларов США, что является значительным структурным преимуществом. В течение этого квартала в эксплуатацию был введен объект Valenzuela мощностью 100 МВт; в настоящее время компания HIVE имеет в Парагвае соглашения о закупке электроэнергии (ANDE) общей мощностью 300 МВт.

Компания имеет потенциальные обязательства по НДС в размере примерно 79,2 миллиона долларов США (связанные с оценкой налоговой инспекцией Швеции в отношении ее дочерней компании Bikupa, в настоящее время оспариваются в суде). Компания использует 2 079 биткойнов с опцией обратного выкупа в качестве залога по оборудованию, что является необычным методом управления капиталом.

BITF (Bitfarms)

Обновление будет предоставлено после публикации компанией Bitfarms финансовой отчетности за четвертый квартал.

Шесть. Показатели и оценка акций горнодобывающих компаний.

В четвертом квартале оценка компаний, занимающихся AI/HPC, продолжала расти. В настоящее время коэффициент EV/NTM sales (отношение корпоративной стоимости к прогнозируемым продажам за следующие 12 месяцев) для горнодобывающих компаний, получивших контракты на HPC, достиг 12,3, в то время как для чистых горнодобывающих компаний этот коэффициент составляет всего 5,9. Снижение цены BTC в четвертом квартале (на 31% от исторического максимума) создало двойное давление: оно не только снизило доходы от майнинга, но и значительно уменьшило стоимость BTC, хранящегося в казне этих компаний.

Скидка в оценке компании CORZ, возникшая после неудачного слияния (возможно, из-за принудительной продажи позиций хедж-фондами), резко контрастирует с премиями в оценке компаний WULF, CIFR и HUT. В настоящее время доля шорт-позиций по всему сектору находится на высоком уровне, и на момент написания статьи доля шорт-позиций по акциям компании MARA составляла около 30% от ее выпущенных акций.

Отрасль фундаментально разделилась на "инфраструктурные компании" (такие как WULF, CORZ, CIFR, HUT) и "горнодобывающие компании" (такие как MARA, CLSK, RIOT, HIVE). Оправданность высоких коэффициентов оценки, используемых для компаний, ориентированных на AI, в конечном итоге зависит от эффективности управления этими компаниями: не все объявленные соглашения превращаются в реальную инфраструктуру, и потребность в капитале для этого остается чрезвычайно высокой.

[Изображение: https://cdn-images-1.medium.com/max/1000/0*ywanf8KGI8OAlMzv]

7. Прогноз на первый квартал 2026 года и далее

1. Восстановление цен на вычислительные мощности зависит от цены BTC: при цене BTC около 70 000 долларов США и цене вычислительных мощностей около 30 долларов США/PH/день многие поколения майнингового оборудования находятся на грани безубыточности или ниже. Если цены останутся ниже 70 000 долларов США, это может привести к более масштабному "отступлению майнеров", что, в свою очередь, может принести пользу выжившим компаниям за счет снижения сложности майнинга и общей вычислительной мощности сети.

2. Внедрение нового поколения оборудования: ожидается, что оборудование Bitmain S23 и SEALMINER A3 (с энергоэффективностью менее 10 J/TH) будет внедрено в больших масштабах в первой половине 2026 года, что еще больше увеличит разрыв в энергоэффективности и ускорит цикл обновления майнингового оборудования.

3. Точка перелома в доходах от AI/HPC: компания CORZ планирует полностью завершить реализацию проекта CoreWeave мощностью 590 мегаватт в начале 2027 года. Расширение объекта Lake Mariner компании WULF продолжается. Рынок будет внимательно следить за тем, будут ли согласованные доходы преобразованы в фактическую выручку, и сможет ли компания достичь целевой маржи прибыли более 85%.

4. Различия в уровне долговой нагрузки создают возможности для слияний и поглощений: горнодобывающие компании со здоровым балансом и хорошей ликвидностью (такие как HIVE и CLSK) могут стать приобретателями, хотя даже CLSK уже взяла на себя значительный объем конвертируемой долговой задолженности (1,15 миллиарда долларов США с нулевой процентной ставкой) для финансирования своего перехода к инфраструктуре AI.

5. Изменение географического распределения и нормативно-правовой среды: США продолжают расширять свою долю рынка. Парагвай и Эфиопия становятся новыми центрами майнинга. Правоохранительные действия в Синьцзяне, Китай, могут привести к переносу вычислительных мощностей за границу. Закон штата Техас SB 6 (подписан в июне 2025 года) устанавливает новые требования для крупных майнинговых и центров обработки данных, подключаемых к ERCOT, включая обязательную возможность удаленного отключения.

6. Интеграция в отрасли: мы ожидаем увеличения количества слияний и поглощений в 2026 году. Разница в энергоэффективности между современными майнинговыми фермами (коэффициент энергоэффективности около 15 Вт/Тх) и устаревшими фермами (коэффициент энергоэффективности 25 Вт/Тх и выше) достаточно велика, поэтому прямая покупка мощностей с высокой энергоэффективностью может быть дешевле, чем модернизация устаревших объектов.

Приложение: Методология

Делитель: Количество добытых BTC за отчетный период собственными силами.

Коэффициент распределения: Доход от собственной добычи / Общий доход. Этот коэффициент применяется к расходам на продажи и административные нужды (SG&A), амортизации, затратам на опционные программы для сотрудников (SBC), процентам и налогам.

Общие затраты на добычу одного BTC (All-In Cost per BTC) = Затраты на электроэнергию (после вычета компенсаций за ограничения по электроэнергии) + SG&A (без учета SBC) + Амортизация + Чистые процентные расходы + Налоги + SBC – – Все статьи, где это применимо, распределяются пропорционально доходу от майнинга.

Денежные затраты на добычу одного BTC (Cash Cost per BTC) = Операционные затраты (без учета амортизации) + SG&A (без учета SBC) + Чистые процентные расходы + Налоги – – Все статьи распределяются пропорционально.

Затраты на электроэнергию: Учитываются после вычета кредитов за ограничения по электроэнергии/программы реагирования на спрос. В этом анализе затрат не учитываются обесценение активов, переоценка по справедливой стоимости и нетиповые операции (например, прибыль/убыток от переоценки BTC, изменения справедливой стоимости деривативов, комиссии за конвертацию долга).

Единицы измерения: Все значения указаны в тысячах долларов США, если не указано иное. Финансовые данные, представленные в валютах, отличных от доллара США, пересчитаны по среднему обменному курсу за квартал.