I. Гонконгские стейблкоины: ответ, который еще только предстоит найти

Главная/ Статьи

Гонконгские стейблкоины не должны быть USDC

Дата публикации: 2026-03-31 10:49 Обновлено: 2026-03-31 11:28 Автор: Will 阿望 | Web3 Юрист

0 лайков

AI-анализ

В статье говорится, что гонконгские стейблкоины, привязанные к гонконгскому доллару и подлежащие строгому регулированию, позиционируются как дополнение к долларовым стейблкоинам для "локальных расчетов". Ключевым фактором являются соблюдение нормативных требований, банковские резервы и глубокая интеграция с местными платежными системами. Основным направлением является трансграничная торговля B2B между Китаем и Юго-Восточной Азией. Три эмитента имеют разные пути: Standard Chartered создает инфраструктуру для трансграничных операций, HSBC фокусируется на токенизированных депозитах и институциональных расчетах, а Bank of China (Hong Kong) косвенно использует свое положение в системе клиринга. Бизнес-модель переходит от процентных ставок по резервам к комиссиям за транзакции и управлению остатками. Ключевым моментом является то, смогут ли предприятия оставлять свои операционные средства в блокчейне.

Автор: Will 阿望 | Web3 Юрист

Оригинальная ссылка: https://mp.weixin.qq.com/s/CvBkCkNAVTc8ECcs_rB4nA

В 1865 году HSBC выпустила первую банкноту гонконгского доллара. В течение полутора веков три эмитента использовали одну и ту же логику для поддержания кредита гонконгского доллара: обеспечение эмиссии 100% резервами в долларах США, что делало банкноту надежным носителем стоимости. Каждая банкнота гонконгского доллара, по сути, является стейблкоином, обеспеченным кредитом банка, - только напечатанным на бумаге. В 2026 году та же логика резервирования, те же эмитенты, та же нормативная база были перенесены в блокчейн.

Рыночная капитализация стейблкоинов превысила 300 миллиардов долларов США, 99% из них - в долларах США. Гонконгские стейблкоины не должны бросать вызов этой структуре, так же как гонконгский доллар никогда не пытался заменить доллар США - его место в последней части пути: долларовые стейблкоины проходят по трансграничным коридорам, а гонконгские стейблкоины обеспечивают локальные расчеты.

Местная валюта ценообразования на местном рынке - эту роль Гонконг выполняет уже сто шестьдесят лет.

I. Гонконгские стейблкоины: ответ, который еще только предстоит найти

1.1 Звуковой сигнал дан

В 2024 году объем транзакций стейблкоинов превысил общий объем транзакций Visa и Mastercard, а общая рыночная капитализация превысила 300 миллиардов долларов США - но в тот же год доля стейблкоинов в общем объеме платежей осталась на уровне 1%, как в 2023 году и как в 2022 году. Абсолютный размер резко вырос, а относительная доля осталась неизменной.

Это не противоречие, а две стороны одной медали: технология была "зрелой" еще в 2020 году, но институты начали активно внедрять ее только через пять лет - они ждали не технологию, а "разрешение на вход", предоставленное регулированием. В 2025 году в основных юрисдикциях были приняты нормативные рамки для стейблкоинов, и "выключатель", который ждали институты, наконец, был включен.

В сфере платежей существует проверенный принцип: через 3-5 лет после того, как регулирование догонит инновации, формируется рыночная структура на десятилетия вперед. В 1960-х годах сети банковских карт, после установления нормативной базы, быстро заняли свою рыночную позицию - Visa и Mastercard доминировали на рынке платежей более шестидесяти лет; в 2010-х годах платформы мобильных платежей быстро масштабировались после того, как регулирование догнало инновации, и позиции первопроходцев остаются непоколебимыми.

Положение о стейблкоинах в Гонконге вступило в силу 8 августа 2025 года, а первые лицензии были выданы в марте 2026 года. Лицензия - это билет для входа, а не ответ. Это звуковой сигнал для гонконгских стейблкоинов, а не финишная прямая.

1.2 Два суждения и пять вопросов

Говорят, что Гонконгу подходит развитие стейблкоинов, но нельзя ограничиваться уровнем "международного финансового центра" – Сингапур, Япония и еврозона также являются таковыми. Настоящие дифференцирующие факторы для гонконгского стейблкоина, обеспечивающие ему уникальное положение, – это три структурных условия, существующие одновременно:

• Привязка к обменному курсу обеспечивает стабильность, близкую к доллару США, что позволяет гонконгскому стейблкоину быть сопоставимым с долларом США по стабильности.
• Гонконг обрабатывает более 70% международных платежей в юанях, являясь единственным узлом, сочетающим ликвидность юаней и международную финансовую инфраструктуру.
• Положение о многовалютных операциях в Гонконге позволяет использовать CNH в качестве резервного актива, что является уникальной особенностью в рамках основных нормативных рамок.

Именно благодаря этой уникальности гонконгский стейблкоин не должен быть копией USDC и не обязан ей быть. Его возможности заключаются в "трехслойной" структуре: стейблкоины в долларах США служат трансграничным коридором, а гонконгский стейблкоин – инструментом для локальных расчетов.

Локальная валюта определяет локальный рынок. Не размер гонконгского рынка имеет значение, а то, насколько сложно скопировать его положение.

Анализ этого отчета основан на двух предположениях:

Предположение 1: Стейблкоины в гонконгских долларах и стейблкоины в долларах США – это не конкуренция, а иерархия. Стейблкоины в долларах США обеспечивают трансграничные коридоры, а гонконгские стейблкоины берут на себя последнюю часть пути – они дополняют друг друга, а не конкурируют.

Предположение 2: Важно не масштабы, а поиск уникального, незаменимого уровня. Соответствие требованиям регулятора – это всего лишь входной билет, а глубокая интеграция с локальными платежными системами – это настоящая защита.

Большинство анализов на рынке ограничиваются вопросом "кто будет выпускать?" – Standard Chartered, HSBC, OSL, и список потенциальных эмитентов постоянно обсуждается. Этот отчет стремится сделать шаг вперед: что произойдет после выпуска? В каких сценариях это будет реализовано? Кто первым достигнет успеха? Какова коммерческая логика? Вокруг этих двух предположений сформулированы пять вопросов:

Гонконгскому стейблкоину не нужно завоевывать весь рынок. Ему нужно занять один из каналов – и очертания этого канала уже видны.

Вторая часть: Законодательная база – от намерения политики до нормативной базы

2.1 История быстрого принятия закона

Закон о стейблкоинах в Гонконге был принят менее чем за полтора года, от первой консультационной документации до официального вступления в силу. Это необычайно быстрый срок для финансового законодательства, которое обычно требует от трех до пяти лет в юрисдикциях.

За этой скоростью стоят двойные факторы давления: внешние – Сингапур установил нормативную базу для стейблкоинов в августе 2023 года, а правила EMT в рамках европейского MiCA вступили в силу в июне 2024 года; внутренние – Гонконгское финансовое управление прекрасно понимает, что глобальная нормативная структура для цифровых активов, однажды сформированная, потребует от тех, кто приходит позже, многократных усилий для догоняющих. У Гонконга мало времени.

2.2 Что регулируется законом, как и кем

Законодательство Гонконга не направлено на ограничение стейблкоинов, а на создание правил для рынка, который уже функционирует. До вступления в силу закона, USDT и USDC широко использовались в Гонконге в трансграничной торговле и операциях с криптовалютами, но не имели специальной нормативной базы – это непосредственный стимул для принятия закона, а не регуляторный импульс.

Нормативные акты регулируют "специфические стейблкоины" (Specified Stablecoins) – стейблкоины, привязанные к одной или нескольким официальным валютам для поддержания стабильной стоимости. Алгоритмические стейблкоины, биткойн и другие волатильные активы не подпадают под действие этих правил – резервы должны быть обеспечены на 100% высококачественными ликвидными активами, а алгоритмические модели не соответствуют этому требованию.

Более важный вопрос, чем "что регулируется", – "кто регулируется". Стейблкоины по своей природе предназначены для трансграничных транзакций, поэтому нормативные акты содержат четкое расширение юрисдикции:

• Ключевой принцип: трансграничная юрисдикция, применительная к гонконгскому доллару. Для получения лицензии в Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам (SFC) необходимо выполнить одно из следующих условий:
  • Выпуск специфического стейблкоина на территории Гонконга.
  • Выпуск специфического стейблкоина, привязанного к гонконгскому доллару, за пределами Гонконга.
  • Активное продвижение специфических стейблкоинов среди населения Гонконга, независимо от местонахождения.

Нормативные акты также четко определяют требования к эмитентам: минимальный уставный капитал в размере 25 миллионов гонконгских долларов, наличие местного юридического лица в Гонконге, обеспечение резервов на 100% высококачественными ликвидными активами, строгое разделение резервов и собственных активов, а также прохождение проверки "подходящих лиц" (Fit & Proper) в SFC для членов руководства. Президент SFC, Йу Вай Вэн, четко заявил, что стандарты регулирования стейблкоинов в отношении борьбы с отмыванием денег и финансированием терроризма будут практически соответствовать стандартам, применяемым к банкам и электронным кошелькам. Эти три требования, в сочетании с банковскими требованиями к соблюдению нормативных актов, исключают большинство чистых on-chain команд и зарубежных компаний-оболочек, и требуют от эмитентов наличия реальных сценариев использования.

2.3 Сравнение с глобальными рамками: три различных законодательных цели

Чтобы понять уникальность нормативных актов Гонконга, необходимо рассмотреть их в контексте глобальных рамок. Сравнение четырех различных подходов показывает, что ключевое различие не в требованиях к резервам или капиталу – эти аспекты в целом схожи – а в более фундаментальном вопросе: что является триггером для регулирования.

Наиболее важным моментом в таблице является строка "Логика регулирования". США регулируют на основе места выпуска, Европейский союз – на основе местонахождения пользователя, Сингапур – на основе места выпуска. Все три подхода задают вопрос "где это происходит". В Гонконге триггером является сама валюта: если стейблкоин привязан к гонконгскому доллару, независимо от местонахождения эмитента и пользователя, необходимо подать заявку на получение лицензии в SFC. Гонконг ставит на первое место принцип суверенитета валюты, в то время как Сингапур сознательно выбирает самый узкий радиус юрисдикции для создания регионального хаба. Это принципиально разные подходы.

Три подхода задают вопрос "где это происходит", а Гонконг – "к чему это привязано".

Однако сама по себе нормативная база не создает спрос, она создает необходимые условия для его возникновения. Настоящее испытание наступит после 2026 года: когда будут получены первые лицензии и появятся первые коммерческие кейсы для бизнеса, сможет ли гонконгский стейблкоин приобрести реальную устойчивую популярность в торговых коридорах.

В долгосрочной перспективе, значение этого закона может быть гораздо больше, чем просто для гонконгского доллара. Если тема стейблкоинов, привязанных к китайскому юаню (CNH), станет актуальной в будущем, инфраструктура гонконгской системы стейблкоинов станет наиболее естественным прототипом: нормативная база, система управления резервами, участие банков-эмитентов, накопленный опыт в рамках "песочницы" Ensemble – все это можно будет напрямую использовать.

Три. Банки выходят на рынок – что планируют делать HSBC, Standard Chartered и Bank of China (Hong Kong)?

Является ли Гонконг конечной точкой или лишь этапом?

渣дите и HSBC развернули свои проекты в области стейблкоинов в Гонконге, и это не является ответом на новые правила – это глобальная стратегия, которая уже была сформирована и нашла новое применение. Понимание этого является основой для понимания всех действий этих банков в Гонконге.

Инвестиции этих банков в децентрализованные финансы начались как минимум за три-пять лет до введения в Гонконге "Положения о стейблкоинах". Стандарт Чартер (Standard Chartered) через SC Ventures создала комплексную инфраструктуру для децентрализованных финансов, охватывающую такие аспекты, как хранение, расчеты и управление резервами стейблкоинов. В феврале 2025 года компания начала реализацию проектов в Сингапуре и Гонконге одновременно – по одной и той же логике, в двух разных рынках. HSBC выбрала путь токенизации институциональных финансовых инструментов: платформа Orion для выпуска облигаций уже выпустила активы на сумму более 350 миллионов долларов США, обслуживая клиентов уровня суверенных государств. Подробности о конкретных продуктах будут рассмотрены далее.

Таким образом, "Положение о стейблкоинах" в Гонконге имеет для этих банков только одно значение: это возможность подключения, а не начало. Это глобальная стратегия цифровых активов, которая, наконец, нашла законное локальное применение в национальной валюте.

Это также показывает реальную позицию крупных традиционных банков в волне стейблкоинов: не сопротивление, а адаптация. Они не были разрушены блокчейном, а использовали свои самые трудновоспроизводимые преимущества – отношения с регулирующими органами, институциональное доверие и клиентская база – чтобы определить, на чьей инфраструктуре будет построена новая система. С самого начала повествование о разрушении запутало направление конкуренции.

3.2 Стандарт Чартер: Подключение глобальной инфраструктуры к Гонконгу

Стандарт Чартер играет роль не только эмитента, но и поставщика инфраструктуры в глобальной экосистеме стейблкоинов. Эта позиция была конкретизирована в проекте Anchorpoint при реализации в Гонконге.

Эта стратегия не является уникальной для Гонконга, а является проверенной моделью, используемой Стандардом Чартер во всей глобальной экосистеме стейблкоинов. В феврале 2025 года Стандарт Чартер одновременно реализовал два проекта: заключил соглашение со StraitsX о предоставлении услуг хранения резервов для сингапурского стейблкоина XSGD и объявил о создании совместного предприятия Anchorpoint, которое напрямую подало заявку на получение лицензии на эмиссию в Гонконге. В один и тот же день, по одной и той же логике – быть как эмитентом, так и банком, обеспечивающим инфраструктуру для эмитента. Стандарт Чартер является хранителем для долларового стейблкоина USDG от Paxos, хранителем для XSGD и одним из эмитентов для Anchorpoint. Эти роли не противоречат друг другу, а являются разными аспектами одной глобальной стратегии.

В Гонконге Anchorpoint охватывает всю цепочку, от эмиссии до сценариев использования: Стандарт Чартер предоставляет банковское соответствие и управление резервами (Zodia Custody в качестве слоя хранения), компания Ant Group отвечает за разработку сценариев Web3 (более 570 проектов портфеля), а Hong Kong Telecom Tap & Go обеспечивает локальный канал распространения для розничных платежей.

Настоящая ставка Стандарта Чартер в Гонконге делается на трансграничные платежи и финансовые рынки, а не на розничные операции. Генеральный директор Bill Winters публично заявил о "банковской инфраструктуре и глобальной сети" – присутствие Стандарта Чартер в более чем 50 странах делает его потенциальным участником расчетов в торговом коридоре Китай-Юго-Восточная Азия. Гонконгский стейблкоин, выпущенный Anchorpoint, имеет наибольшую ценность не для локального оборота в Гонконге, а для того, насколько эта валюта будет принята в сети корпоративных клиентов Стандарта Чартер в других странах.

3.3 HSBC: Токенизация депозитов – это долгосрочная ставка, стейблкоины – неожиданное вовлечение

HSBC не участвовала в программе регуляторных песочниц. В то время как Standard Chartered активно участвовала в тестировании в рамках программы Anchorpoint, HSBC сосредоточила свои усилия в области блокчейна на запуске токенизированных депозитов (TDS), межбанковской системе расчетов EnsembleTX и платформе для облигаций HSBC Orion.

В марте 2026 года Bloomberg сообщила, что HSBC, вероятно, станет одним из первых учреждений в Гонконге, получивших разрешение на выпуск стейблкоинов. Эта новость стала неожиданностью для отрасли, не из-за того, что HSBC была неподготовлена, а из-за того, что внутри HSBC существовала четкая стратегическая позиция в отношении стейблкоинов.

Эта позиция основана на структурном суждении: токенизированные депозиты являются цифровизацией банковских обязательств, средства остаются в балансе, что не ослабляет базу банковских депозитов; стейблкоины требуют 100% резервирования активов в отдельном хранилище, что выводит средства клиентов из банковской депозитной системы – с точки зрения архитектуры денежной системы, это является заменой банковских депозитов, а не их дополнением. Генеральный директор HSBC заявил: "Токенизированные депозиты не будут оказывать такое же влияние на мультипликатор денежной массы, как стейблкоины". Citigroup прогнозирует, что объем транзакций по банковским токенам может достичь 100-140 триллионов долларов к 2030 году, превысив объем транзакций по публичным стейблкоинам. Именно на это делает ставку HSBC в долгосрочной перспективе.

Однако эта логика сталкивается с ограничениями в сценариях трансграничных платежей в Гонконге. Токенизированные депозиты являются закрытой системой, обязательства направлены в HSBC и не могут использоваться за пределами системы HSBC; стейблкоины могут использоваться на различных платформах и в различных сетях. В торговом коридоре Китай-Юго-Восточная Азия предприятиям необходим инструмент расчетов, который принимается на нескольких платформах, а не просто быстрая передача средств внутри HSBC. Подача заявки на лицензию для выпуска стейблкоинов является признанием этой реальности. Два подхода, прагматичный выбор.

Инфраструктура HSBC уже готова: платформа для облигаций Orion выпустила облигации на общую сумму более 3,5 миллиардов долларов, TDS охватывает Гонконг, Сингапур, Великобританию и Люксембург, EnsembleTX завершила первую межбанковскую транзакцию в режиме реального времени на сумму 38 миллионов гонконгских долларов. Лицензия на выпуск стейблкоинов является добавлением открытого слоя для распространения к этой существующей инфраструктуре, а не началом с нуля.

3.4 Bank of China (Hong Kong): Стратегическая глубина в другом измерении

Стратегии Standard Chartered и HSBC, по сути, являются расширением глобальной блокчейн-финансовой инфраструктуры этих двух транснациональных банков на Гонконг. Ценность Bank of China (Hong Kong) заключается в другом измерении – не в глобальной сети, а в ее структурном положении в финансовой системе Гонконга.

Bank of China (Hong Kong) является одним из трех банков, выпускающих гонконгские доллары, а также одним из важнейших клиринговых банков для офшорных юаней (CNH). Большинство международных транзакций в CNH проходят через нее. Этот статус клирингового банка существует уже десятилетия и его трудно заменить – его ценность заключается не в глобальной сети или технологическом накоплении, а в его системной привязанной позиции в экосистеме офшорных юаней. Эта позиция сама по себе является активом, а выпуск каких-либо продуктов – это уже вторично.

В настоящее время Bank of China (Hong Kong) практически не предпринимает никаких публичных действий – она не участвует в программе регуляторных песочниц, не создает совместных предприятий и не публикует никаких исследовательских отчетов или технических документов. На фоне открытых заявлений Standard Chartered и HSBC, эта тишина привлекает больше внимания. Однако тишина не означает отсутствие, и для организации, занимающей структурное положение в экосистеме офшорных юаней, она, естественно, будет более осторожной в отношении любых действий, связанных с цифровизацией, чем обычный транснациональный коммерческий банк.

3.5 Сравнение трех сторон: Один и тот же старт, три разные стратегические позиции.

Три банка, выпускающие гонконгские юани, имеют общее начало: десятилетия опыта выпуска бумажных гонконгских юаней, полная поддержка гонконгских юаней за счет резервов в долларах США — это полностью соответствует логике резервирования стейблкоинов, и это основа доверия регулирующих органов, которую не может повторить ни один другой участник. Однако, после этого общего начала, три пути имеют совершенно разные цели.

Приход HSBC изменил ситуацию. В марте 2026 года HSBC перешел от "косвенного участия" к прямой подаче заявки на лицензию, и, как ожидается, вместе с Anchorpoint от Standard Chartered станет одним из первых одобренных учреждений, OSL также может быть в списке. Standard Chartered и HSBC конкурируют на уровне продуктов: Anchorpoint ориентирован на свободное обращение и трансграничные операции, стейблкоин HSBC опирается на инфраструктуру токенизированных депозитов и, вероятно, больше ориентирован на корпоративные финансы. Однако на уровне инфраструктуры они являются партнерами: стейблкоин Anchorpoint, вероятно, работает на уровне совместимости EnsembleTX, который был построен при участии HSBC. Bank of China (Hong Kong) ожидает своего решения в другой плоскости.

Три направления соответствуют трем разным уровням стратегических целей.

Четыре. Три пути реализации

Получение лицензии и выход эмитентов на рынок — это только начало. Настоящий вопрос: кто будет использовать гонконгские юани в виде стейблкоина и где они будут использоваться.

Платеж от Малайзии в Гонконг иллюстрирует место гонконгского стейблкоина в структуре "сэндвича". Покупатель обменивает ринггиты на стейблкоин в долларах США, и перевод осуществляется в течение нескольких минут — трансграничные коридоры решаются USDC/USDT, это основная область для стейблкоинов в долларах США. Однако, после получения стейблкоина в долларах США, продавцу необходимо обменять его на гонконгские юани, чтобы оплатить поставщикам в Большом заливе и выплатить зарплату местным сотрудникам.

Этот "последний шаг" — это не техническая проблема, а структурная проблема — гонконгские юани являются настоящей базовой валютой в торговле Гонконгом. Это подкреплено годовым объемом торговли в 1,35 триллиона долларов США (включая материковый Китай и страны АСЕАН, что составляет 65%), при этом около 3,7 миллиарда долларов США товаров ежедневно проходят через Гонконг, и каждый платеж включает в себя этот "последний шаг".

Стейблкоины в долларах США занимают первый уровень трансграничных коридоров, это самый большой объем и самая высокая ликвидность. Место гонконгского стейблкоина — на втором уровне: ценообразование и локальный рынок.

Логика реализации трех путей совершенно разная: B2B трансграничная торговля имеет четко определенные болевые точки и существующую пользовательскую базу, что делает ее наиболее вероятным сценарием для коммерческой проверки в течение одного-трех лет; розничный сектор имеет ограниченный верхний предел, и больше направлен на формирование узнаваемости бренда; финансовый рынок (валюта для расчетов RWA) имеет наибольшую стратегическую глубину, но самый длительный цикл инфраструктуры.

4.1 B2B трансграничная торговля: самая быстрая проверка, самые реальные болевые точки

Где именно замедляется этот "последний шаг", упомянутый во введении? Согласно анализу Finextra, 90% высокоценных B2B платежей достигают банка-получателя в течение одного часа — сама трансграничная инфраструктура не является медленной. Медленной является "последняя миля": после того, как средства достигают банка-получателя, они проходят локальную клиринговую систему, проверки соответствия и ручную сверку, что часто занимает несколько часов или даже дней.

Стейблкоины решают именно эту проблему — они объединяют данные и ценность в единый программируемый поток, счета, сверка и автоматические платежи выполняются полностью в блокчейне. Этот путь уже проверяется на мировом рынке: B2B платежи составляют около 60% фактических платежей в стейблкоинах, 43% трансграничных B2B платежей в Юго-Восточной Азии осуществляются с использованием стейблкоинов.

Улучшения носят существенный характер: результаты тестирования на этапе "песочницы" показали, что время обработки платежа поставщику сократилось с 3 дней до 8 минут, а стоимость конвертации снизилась на 45%; в ходе трансграничных тестов с компаниями, зарегистрированными в Гонконге, затраты снизились почти на 90%. Это не просто концепция, а реальные транзакции, которые уже были успешно выполнены.

Гонконгский доллар обладает преимуществами, которые не могут быть реализованы с помощью стейблкоинов, привязанных к доллару США:

• Соответствие требованиям законодательства: Трансграничные платежи в материковом Китае с использованием USDT долгое время находятся в "серой зоне", в то время как лицензированные стейблкоины в гонконгских долларах предоставляют полную документацию KYC/AML (знай своего клиента/противодействие отмыванию денег) – в 2024 году компания из Шэньчэня была оштрафована Государственным валютным управлением на 8 миллионов юаней за вывод средств посредством фиктивных торговых контрактов, что демонстрирует реальные последствия несоблюдения нормативных требований.
• Стабильность, близкая к доллару США: Благодаря системе привязки к обменному курсу, торговые компании в Юго-Восточной Азии принимают гонконгские доллары так же, как и доллары США, без необходимости хеджирования. Лицензированные стейблкоины в гонконгских долларах – это не просто более быстрый инструмент расчетов, а комплексная система трансграничных платежей, включающая в себя инфраструктуру соответствия требованиям законодательства: KYC/AML, регистрация в регулирующих органах, банковское хранение резервов – все это интегрировано.

Как только эта инфраструктура будет развернута в коридоре Китай – Юго-Восточная Азия, ряд платформ трансграничных расчетов, ориентированных на китайские экспортные компании, ежемесячно обрабатывают сотни миллиардов долларов США. Им не хватает пользователей, а не надежного и соответствующего нормативным требованиям Китая цифрового инструмента расчетов.

Однако существуют реальные препятствия. В настоящее время традиционные каналы платежей вполне справляются, и переход компаний на расчеты в стейблкоинах влечет за собой операционные издержки, и инерция не способствует автоматическому изменению. У китайских компаний есть более конкретные опасения: требуется ли дополнительная регистрация в Государственном валютном управлении для использования лицензированных стейблкоинов в гонконгских долларах для трансграничных расчетов? На данный момент на этот вопрос нет четкого ответа – преимущества в области соответствия требованиям законодательства основаны на предположении, которое еще не было официально подтверждено. Также важен фактор принимающей стороны: поставщики в Юго-Восточной Азии должны быть готовы принять гонконгские доллары и иметь возможность конвертировать их в местную валюту, а инфраструктура для проведения операций может быть недостаточно развита в некоторых регионах. Кроме того, существует внутреннее противоречие, которое необходимо учитывать: Standard Chartered, продвигая Anchorpoint, одновременно получает комиссию за традиционные трансграничные переводы, и то, как этот конфликт интересов будет решен внутри компании, определит, сколько реальных ресурсов будет выделено на Anchorpoint.

4.2 Розничный сектор для конечных пользователей: фронт-офис против бэкенда, две совершенно разные логики

Первый реальный коммерческий доход от стейблкоинов в гонконгских долларах не поступит от конечных пользователей – как уже было сказано в предыдущем разделе, и вот почему. Розничный сектор – это витрина, а не площадка для проверки бизнес-модели. Но розничный сектор – это не один путь, а два – направления разные, временные рамки разные, и узкие места тоже разные. Смешивание их в одном обсуждении – причина, по которой прогнозы о внедрении стейблкоинов в розничном секторе часто оказываются неточными.

Первый путь: фронт-офис. Пользователи осознают, что используют стейблкоины – они активно скачивают кошелек, пополняют его стейблкоинами в гонконгских долларах и оплачивают покупки, сканируя QR-код в поддерживаемых магазинах. Большинство сценариев розничной торговли, протестированных на этапе "песочницы", относятся к этому пути. Проблема заключается в рациональном выборе пользователя: системы Octopus, Faster Payments System (FPS) и банковские приложения уже обеспечивают беспрепятственный процесс оплаты – зачем пользователю совершать дополнительное действие? Суть этого пути заключается в том, что он требует от пользователей изменения привычек, а Гонконг – один из городов с наиболее развитой платежной инфраструктурой в мире. Для реализации этого пути необходим внешний катализатор, скорее всего, в виде государственной программы, например, цифровых ваучеров для потребителей.

Статья 2: Бэкэнд-решения. Самые успешные приложения для конечных пользователей, использующие стейблкоины, – это те, в которых пользователи даже не осознают, что используют стейблкоины. XSGD, возможно, имеет самый четкий пример реализации: туристы из Таиланда оплачивают покупки в магазинах Grab с помощью своих кошельков в местной валюте, а продавцы мгновенно получают сингапурские доллары. XSGD выполняет расчеты в фоновом режиме, и ни одна из сторон транзакции не имеет прямого контакта с "криптовалютой". PYUSD от PayPal используется для трансграничных расчетов в сервисе SpeedySend, и пользователи просто видят, что "деньги приходят быстрее". HSBC Gold Token – это версия для Гонконга, где для пользователей это просто покупка золота в приложении, а блокчейн работает в фоновом режиме. Две валюты, стейблкоин посередине – это уже работающая модель.

Бэкэнд-решения имеют несколько структурных ограничений, которые являются реальными "потолками":

• Интеграция с существующими системами и согласованность экосистем. Octopus – это закрытая, проприетарная NFC-экосистема. Модернизация существующей системы расчетов обходится дорого, связана со сложными регуляторными вопросами и не имеет коммерческой мотивации (подключение e-CNY для пополнения в феврале 2025 года обусловлено политическими, а не рыночными факторами). Более реалистичный вариант – чтобы каждый эмитенты сначала внедрял решения в контролируемых каналах: HSBC расширяет линейку цифровых активов в своем приложении, Anchorpoint использует HKT Tap & Go для создания прозрачной системы платежей со стейблкоинами для пользователей. Это может произойти в течение 1-2 лет, но это порождает вторую проблему: стейблкоин Standard Chartered должен быть интегрирован в бэкэнд-систему HSBC, и HSBC не имеет стимулов сотрудничать с конкурентами. Для достижения реального масштабирования на стороне конечных пользователей необходимо, чтобы несколько экосистем работали одновременно – это не техническая, а коммерческая проблема.
• Максимальный объем рынка. Согласно данным Stripe, ожидается, что общий объем цифровых платежей в Гонконге в 2025 году превысит 111 миллиардов долларов США. Даже если стейблкоины займут 1%, это составит около 1,1 миллиарда долларов США. HSBC Gold Token уже имеет объем транзакций более 1 миллиарда долларов США, что является самым успешным примером цифровых активов для конечных пользователей в Гонконге, но для эмитента это больше "демонстрационный сценарий" и "повышение узнаваемости бренда", чем основной источник дохода.

4.3 Финансовые рынки: После открытия регуляторных каналов, препятствий для движения капитала не будет.

Локальная валюта для локального рынка – это применимо не только к торговле, но и к финансовым рынкам. Гонконгский доллар является наиболее естественной единицей учета для локальных активов в Гонконге. В Гонконге управляется активов на сумму более 31 триллиона гонконгских долларов, более 70% операций с юанями в мире проходят через Гонконг, и около 30% азиатских международных облигаций выпускаются в Гонконге в 2024 году – эти активы и капитал уже находятся в движении, не хватает не масштаба, а более эффективных инструментов для расчетов на основе блокчейна.

В этом направлении глобальные биржи и клиринговые организации уже лидируют – Нью-Йоркская фондовая биржа, Nasdaq, DTCC (обрабатывают более 2 триллионов долларов США в день) тестируют инфраструктуру для расчетов на основе блокчейна. Гонконгский стейблкоин играет в Гонконге ту же роль: не создание новых инвестиционных продуктов, а канал для регуляторно-соответствующих расчетов на основе блокчейна. Как только капитал через лицензированный гонконгский стейблкоин попадает в блокчейн, он получает право на движение в рамках регуляторной финансовой системы Гонконга – покупка токенизированных облигаций, участие в токенизированных фондах, расчеты по активам RWA – все это находится в рамках одной регуляторной системы.

В феврале 2026 года восемь ведомств, включая Национальную комиссию по развитию и реформам (NDRC), опубликовали "Документ № 42", который установил путь соответствия требованиям RWA (активы — эмиссия за рубежом — регистрация внутри страны). Гонконг является естественным местом реализации этого пути. Гонконгские стейблкоины играют роль валюты расчетов на переднем плане — от выпуска RWA, обеспеченных активами внутренних компаний, за рубежом, до токенизированных государственных облигаций (крупнейшая цифровая облигация в мире в 2025 году, эквивалентная примерно 1,3 миллиардам долларов США), и токенизированных физических активов, таких как HSBC Gold Token (общий объем торгов превысил 1 миллиард долларов США), гонконгский доллар является наиболее естественной единицей учета и расчетов в блокчейне.

Предпосылки для этого сценария также являются реальными: система регистрации, предусмотренная "Документом № 42", только начинает применяться на практике, а детали для типов RWA, отличных от токенизированных ценных бумаг, еще предстоит разработать; ликвидность токенизированного вторичного рынка по-прежнему является узким местом — недостаточно покупателей и продавцов, присутствующих одновременно, что не позволяет реализовать преимущества эффективности расчетов в блокчейне; темпы координации регулирования между материковым Китаем и Гонконгом в конечном итоге определяют фактическую скорость реализации этого сценария. Инфраструктура уже создана, но для согласования нормативной базы потребуется время.

4.4 Три банка, один стейблкоин, одна инфраструктура

Standard Chartered конкурирует за глобальные расчеты торгового финансирования, а Anchorpoint является точкой доступа этой глобальной кросс-граничной системы расчетов в Гонконге; HSBC строит глобальную финансовую инфраструктуру. Обе компании входят в разные точки, но обслуживают разные сценарии использования одного и того же стейблкоина.

Несмотря на разные точки входа, они используют один и тот же блокчейн, конкуренция происходит на уровне продуктов, а сотрудничество — на уровне расчетов. Для гонконгского стейблкоина существуют внутренние последовательности накопления по трем направлениям: сначала B2B, торговые компании используют стейблкоин для получения и расчетов, что позволяет завершить транзакцию; средства остаются в Гонконге в форме стейблкоина, что создает резервы и обеспечивает соблюдение нормативных требований для конвертации валюты; ликвидность этих резервов поддерживает глубину расчетов RWA на финансовых рынках; по мере накопления подтверждений соответствия требованиям, путь C2C (для конечных потребителей) естественным образом интегрируется.

Гонконгскому стейблкоину не нужно, чтобы все три направления были успешными одновременно. Сначала необходимо создать неоспоримый реальный пример использования в сегменте B2B — остальные сценарии последуют за ним.

Пять. Глобальный ориентир — примеры выживания стейблкоинов с небольшими валютами

Рынок стейблкоинов характеризуется высокой концентрацией. В этой ситуации задача стейблкоинов с небольшими валютами — это не "конкурировать с стейблкоинами, обеспеченными долларом США", а "найти реальную нишу там, где стейблкоины, обеспеченные долларом США, не охватывают".

Следующие четыре примера — UAE, XSGD, EURC и BRLA — подтверждают два утверждения, выдвинутые в первой главе: ни один из стейблкоинов с небольшими валютами, которые выжили, не смог выжить благодаря прямой конкуренции с стейблкоинами, обеспеченными долларом США. Они нашли нишу, которую стейблкоины, обеспеченные долларом США, не хотят занимать, не могут эффективно выполнять или которым не разрешено занимать, и создали в этой нише незаменимость.

5.1 UAE: Полный пример многоуровневой системы

ОАЭ является на сегодняшний день наиболее полным примером "существования институционального и розничного уровней в рамках единой нормативной базы". Два дирхама, обеспеченные стабильными монетами, выпущенные двумя разными организациями, с совершенно разными позиционированиями, сосуществуют в рамках одной и той же системы регулирования центральным банком – это комплексное подтверждение двух утверждений. Ценность ОАЭ заключается в демонстрации многоуровневой экосистемы: как две стабильные монеты могут сосуществовать на одном рынке; XSGD демонстрирует путь реализации: как одна стабильная монета может вырасти из нуля до значительного масштаба. Эти два аспекта различны и не пересекаются.

AE Coin: розничный уровень, повседневные сценарии использования. Выпущена Al Maryah Community Bank, получила полное разрешение Центрального банка ОАЭ в декабре 2024 года, является первой лицензированной дирхамовой стабильной монетой для розничных потребителей в ОАЭ. Скорость внедрения превзошла ожидания: в декабре 2025 года заключено соглашение с ADNOC Distribution, охватывающее около 980 автозаправочных станций и магазинов Oasis в ОАЭ, Саудовской Аравии и Египте; в октябре 2025 года правительство Дубая начало пилотный проект по приему AE Coin для оплаты государственных услуг; впоследствии это было расширено на такие сценарии, как такси и бронирование авиабилетов в Абу-Даби. Данные Chainalysis показывают, что 93% транзакций со стабильными монетами в ОАЭ приходится на розничный сектор, что подтверждает основное позиционирование AE Coin. Пользователи, оплачивающие топливо на заправке, не ощущают присутствия стабильной монеты – интерфейс остается прежним, а в бэкэнде происходит переход на блокчейн, что является реальной версией четвертой главы, посвященной бэкэндным процессам. Анти-пример – бразильская cREAL: зависимость от стимулов для увеличения объема, после сокращения стимулов снижение более чем на 90% – сценарии являются конкурентным преимуществом, а стимулы – нет.

DDSC: институциональный уровень, расчеты высокой стоимости и торговые цепочки поставок. Выпущена IHC (Abu Dhabi Multi Investments, активы более 50 миллиардов долларов США) совместно с First Abu Dhabi Bank, получила одобрение Центрального банка ОАЭ для запуска в феврале 2026 года. Позиционирование полностью ориентировано на институциональный сектор: платежи и расчеты высокой стоимости, управление казначейством, оборот в торговых цепочках поставок. Дорожная карта выходит за рамки ОАЭ – сначала дирхам, затем расширение на другие валюты стран Совета сотрудничества арабских государств (ССАГ), а затем подключение к Африке через инфраструктуру M-Pesa, с целью создания сети регулируемых расчетов в регионе Ближнего Востока, Африки и Азии.

В регулировании ОАЭ есть еще один ключевой аспект: после окончания переходного периода для PTSR в июле 2025 года, торговцы в ОАЭ могут принимать только дирхамовые стабильные монеты, одобренные центральным банком, для повседневных платежей; иностранные стабильные монеты (USDT, USDC) могут использоваться только в экосистеме торговли цифровыми активами и не могут использоваться для приема платежей от клиентов. Местные стабильные монеты защищают суверенитет платежей, а иностранные стабильные монеты ограничены рынком капитала – первое утверждение (отсутствие конкуренции между уровнями) стало системным дизайном в ОАЭ, а не просто рыночным явлением.

5.2 XSGD: пионер в области трансграничных расчетов

ОАЭ демонстрируют многоуровневую экосистему, а XSGD демонстрирует другой аспект: полный путь реализации от регулирования до масштабирования для стабильной монеты небольшого размера. StraitsX имеет лицензию основного платежного учреждения, выданную MAS (Центральным банком Сингапура), XSGD в настоящее время работает на семи блокчейнах: Ethereum, Polygon, Avalanche, Arbitrum, Zilliqa, Hedera и XRPL, резервы управляются банками Standard Chartered и DBS, совокупный объем транзакций в блокчейне для стабильных монет StraitsX (XSGD+XUSD) превышает 18 миллиардов долларов США.

XSGD охватывает более широкий спектр сценариев, чем обычно принято считать: сотрудничество с Alipay+ и Grab в области трансграничной розничной торговли (туристы из Таиланда оплачивают покупки в Сингапуре, сканируя QR-код, XSGD осуществляет мгновенную конвертацию валюты в фоновом режиме, а торговец получает оплату в сингапурских долларах); институциональные трансграничные платежи B2B и расчеты для казначейства, интегрированные через API с тремя системами: Singapore FAST, PayNow и SWIFT; запуск на платформе Solana запланирован на начало 2026 года, целью является конвертация валют и институциональные трансграничные расчеты в блокчейне, мгновенная конвертация SGD/USD на одной и той же цепочке, без необходимости использования традиционных посредников. Это уже не просто трансграничные переводы, а комплексное решение для трансграничных расчетов.

Существует более глубокая проблема, чем просто различия в уровнях: стабильные монеты XSGD и гонконгского доллара имеют реальное перекрытие в сценарии обслуживания коридора Китай-Юго-Восточная Азия. С точки зрения покупателей из Юго-Восточной Азии, обе они являются законными местными валютами для расчетов, и выполняют схожие функции. Сингапур уже имеет двухлетний опыт работы в этом направлении, и у него есть накопленный опыт среди пользователей. Однако у стабильных монет гонконгского доллара есть два отличия, которых нет у XSGD: регулирование, действующее на территории других стран (выпуск стабильной монеты, обеспеченной гонконгским долларом, требует лицензии, независимо от места выпуска), и потенциал связи с офшорным юанем.

Standard Chartered является хранителем резервов как для XSGD, так и для Anchorpoint – это не конфликт интересов, а двойная структура глобального банка: сингапурский узел обслуживает трансграничные переводы и розничную торговлю, а гонконгский узел – торговые расчеты между Китаем и Юго-Восточной Азией. Путь развития XSGD является прямым ориентиром для стабильных монет гонконгского доллара: от соблюдения нормативных требований до развертывания на нескольких блокчейнах, от институциональных B2B-операций до розничной торговли. Этот путь должна пройти и стабильная монета гонконгского доллара, но сейчас она отстает на два года.

Еще одна важная перспектива, которую стоит отметить: если JPYC (японская иена), XSGD (сингапурский доллар) и стабильная монета гонконгского доллара будут развернуты на одной и той же публичной цепочке, то будет сформирован коридор многовалютных расчетов между Северо-Восточной и Юго-Восточной Азией – три стабильные монеты местных валют напрямую будут обмениваться друг на друга, без необходимости использования доллара США в качестве промежуточного звена. Для этого не требуется, чтобы какая-либо из сторон заменила доллар США, достаточно, чтобы три законные стабильные монеты сосуществовали в одной и той же экосистеме блокчейна. Порог входа ниже, чем можно себе представить, а сроки реализации ближе, чем кажется.

5.3 EURC: Соответствие требованиям – это ускоритель, а не препятствие

EURC (евро, выпущенный компанией Circle) является крупнейшей в мире стабильной монетой, отличной от доллара США, и используется в основном на институциональном уровне: EURC/USDC – это популярная валютная пара для торговли на децентрализованных платформах (DeFi), протоколы, такие как Aave и Morpho, используют ее в качестве обеспечения для кредитования, а компании используют ее для выплаты заработной платы и расчетов с поставщиками в еврозоне.

Наиболее ценный показатель для EURC – это сравнение временных рамок: до вступления в силу MiCA в июне 2024 года общая рыночная стоимость стабильных монет в евро сократилась на 48%, и институты в основном воздерживались от действий; в течение 12 месяцев после вступления в силу MiCA рыночная стоимость удвоилась, а объем ежемесячных транзакций увеличился почти в девять раз, при этом объем транзакций EURC увеличился на 1139%. Доля рынка EURC выросла с 17% до 42%, и к марту 2026 года она превысила 50%, а рыночная стоимость превысила 450 миллионов долларов США, что сделало EURC ведущей стабильной монетой в евро. Компания Circle получила лицензию на электронные денежные операции во Франции до вступления в силу MiCA, что сделало ее самым подготовленным к соблюдению нормативных требований эмитентом. После того, как не соответствующие требованиям стабильные монеты были исключены из листинга основными биржами, EURC получила значительный приток пользователей. Одновременно 58% европейских институтов уже используют или планируют включить стабильные монеты в свои процессы оплаты.

Но анализ East Asia Forum также четко указывает на другую сторону этого утверждения: несмотря на ясность правового регулирования, стейблкоины в евро, вероятно, не смогут бросить вызов стейблкоинам в долларах США с точки зрения ликвидности и сетевого эффекта. Соответствие требованиям открывает дверь, но за этой дверью необходимо найти конкретное, уникальное место. EURC нашел свое место в расчетах торговли в еврозоне и не конкурирует напрямую со стейблкоинами в долларах США. Механизм "соответствие требованиям -> приток институтов" является универсальным: "Положение о стейблкоинах" в Гонконге, которое вступит в силу в августе 2025 года, может оказать аналогичный каталитический эффект на пути B-сегмента для гонконгских стейблкоинов.

Этот механизм распространяется не только на B-сегмент: роль EURC в качестве залога для кредитования на платформах Aave и Morpho является евро-версией сценария RWA, описанного в четвертой главе. Соответствие требованиям открывает не только торговые каналы, но и доступ к децентрализованным финансовым рынкам.

5.4 BRLA: Прорыв B2B для валют, не являющихся основными

BRLA является наиболее прямым примером для гонконгских стейблкоинов B2B, поскольку это стейблкоин, обеспеченный бразильским реалом, который не является основной резервной валютой, не имеет естественного глобального спроса и создает барьеры благодаря соответствию требованиям и интеграции с местными платежными системами. Компания BRLA Digital выпустила стейблкоин, обеспеченный бразильским реалом, который служит "легальным мостом" для конвертации долларов в реалы. BRLA-USDC является крупнейшей на Латинской Америке торговой парой на децентрализованной бирже, торгующей местной валютой/долларом США, объем торгов которой составляет около 97,5 миллионов долларов США. Ежемесячный объем торгов стейблкоинами B2B в Бразилии вырос с менее чем 100 миллионов долларов США до более чем 3 миллиарда долларов США в 2025 году, что является ростом более чем в 30 раз - сам сектор быстро растет.

Барьеры BRLA очень конкретны: интеграция с PIX. PIX - это система мгновенных платежей, запущенная Центральным банком Бразилии, которая охватывает практически все банковские счета в Бразилии. BRLA интегрирована с PIX, что обеспечивает бесшовное взаимодействие между стейблкоинами в долларах США на блокчейне и местной финансовой системой. PIX для BRLA, как скорость для гонконгских стейблкоинов - глубокая интеграция с местными платежными системами является наиболее прямым путем для стейблкоинов, не являющихся основными, для создания уникальной ценности в B-сегменте.

Существуют также реальные вызовы: рост масштаба зависит от повторного использования клиентами B2B, что происходит медленно; в декабре 2025 года бразильская фондовая биржа B3 объявила о выпуске стейблкоина в реалах для институциональных клиентов, что приведет к усилению конкуренции. Для гонконгских стейблкоинов соответствующим вызовом является отсутствие четких границ взаимодействия с системой внешнеторгового контроля материкового Китая. Однако в бразильской экосистеме есть положительный сигнал: на блокчейне Celo уже сформировалась прямая торговая пара между стейблкоинами cREAL и cKES (Кения), объем торгов которой составляет около 24,9 миллионов долларов США - два стейблкоина, обеспеченные местными валютами, обмениваются напрямую, минуя промежуточный слой в долларах США, и этот путь уже прокладывается.

5.5 От примеров к оценке: позиция гонконгских стейблкоинов

Четыре примера указывают на одно и то же заключение: выживание стейблкоинов, обеспеченных валютами, не являющимися основными, зависит не от прямой конкуренции с долларом США, а от поиска определенного уровня в "сэндвич-модели" - соответствие требованиям является билетом для входа, интеграция с местными платежными системами является барьером, а привязка к конкретным сценариям является основой для удержания пользователей. Уникальность гонконгских стейблкоинов в этом контексте была описана в первой главе. Четыре примера преобразуют эти суждения из концепций в данные.

Контуры позиции уже можно увидеть. Следующий вопрос: как заработать деньги, заняв эту позицию.

Шесть. Коммерческая логика эмитента - кто контролирует канал, тот и зарабатывает

Лицензирование решает вопрос "возможно ли это сделать", а не "за счет чего можно заработать".

Глобальный рынок стейблкоинов переживает парадигмальный сдвиг, и этот сдвиг имеет фундаментальную логику: кто контролирует канал движения денежных средств, тот и зарабатывает. Процентные ставки по резервам – это только начало, а канал – это конечная цель. Эта логика была подтверждена из четырех разных точек зрения: IPO компании Circle, Kinexys от JPMorgan, сетевая стратегия Visa/Mastercard и эксперименты брендинга со стороны потребительских компаний.

В этой главе мы рассмотрим эти четыре измерения, а затем вернемся к стейблкоину в гонконгских долларах: трехступенчатый канал, один путь развития.

6.1 Circle: Трансформация, вызванная необходимостью

Проблемы бизнес-модели компании Circle четко изложены в документе S-1. В 2024 году компания получила доход в 1,7 миллиарда долларов, при этом 1 миллиард долларов был выплачен партнерам по распространению, причем Coinbase получила 900 миллионов долларов. Circle зарабатывает 1 доллар, а почти 60 центов идут в канал. Это не стратегический выбор, а структурная убыточность.

Более того, структура доходов: 95-99% дохода в 2024 году поступало от процентных ставок по резервам, и этот процент практически не изменился в течение всего 2025 года. В четвертом квартале резервный доход составил 733 миллиона долларов, а прочие доходы – всего 37 миллионов долларов, резервы по-прежнему составляют около 95%. Рыночная стоимость USDC к концу 2025 года достигла примерно 75,3 миллиарда долларов (рост на 72%), а объем транзакций в сети в четвертом квартале составил 11,9 триллионов долларов (рост на 247%) – масштабы растут, но модель монетизации не успевает. Возникли две уязвимости: снижение процентной ставки на 100 базисных пунктов напрямую уменьшает годовой доход примерно на 441 миллион долларов; масштабирование зависит от каналов, но стоимость каналов съедает почти всю прибыль. Эта модель очень выгодна в периоды высоких процентных ставок, но она не выдерживает снижения процентных ставок и не выдерживает обратной реакции со стороны каналов.

Рынок капитала четко оценил это противоречие. IPO, достигнувший 299 долларов, – это премия за дефицит и пузырь, а обвал до 49,90 долларов – это дисконт за "институт процентных ставок по резервам", а последующий отскок до 126 долларов – это первое, когда рынок начал оценивать путь трансформации – триггером стали результаты четвертого квартала, превысившие ожидания (EPS 0,43 доллара против ожидаемых 0,16 доллара), и постоянный рост масштаба канала CPN (годовой объем транзакций – 5,7 миллиарда долларов, 55 финансовых учреждений присоединились). Компания Circle получила доход в 2,7 миллиарда долларов в 2025 году (рост на 64%), но процентные ставки по резервам по-прежнему составляют абсолютное большинство, а доход от каналов все еще находится на ранней стадии. Направление ясно: процентные ставки по резервам не могут обеспечить жизнеспособность компании, которую необходимо оценивать как инфраструктуру.

6.2 Kinexys: Логика комиссий за каналы не изменилась, изменилась траектория

Компания JPMorgan не занимается стейблкоинами, это необходимо понимать для понимания Kinexys. JPM Coin – это токенизированный банковский депозит – он подкреплен балансом активов и обязательств JPMorgan Chase, может приносить проценты (закон GENIUS запрещает проценты по стейблкоинам, но не запрещает проценты по депозитам), институциональные клиенты рассматриваются как банковские счета, а не как передача средств в пул резервов, принадлежащий небанковскому эмитенту.

Компания Kinexys с 2019 года предоставляет институциональным клиентам депозитные счета в частной сети, обработав более 300 миллиардов долларов в токенизированных транзакциях, в среднем более 50 миллиардов долларов в день. Бизнес-модель очень четкая: углубление отношений по депозитам, комиссии за институциональные расчетные каналы, комиссии за управление залоговым обеспечением. Это абсолютно то же самое, что и в эпоху SWIFT – JPMorgan никогда не зарабатывала на процентах по хранящимся средствам, а на комиссиях за движение денежных средств. Разница лишь в траектории: от SWIFT/Fedwire к блокчейну.

Наибольшее отличие между Kinexys и Circle заключается не в технологии, а в подходе. Руководитель отдела продуктов Kinexys, Basak Toprak, прямо говорит: токенизированные депозиты оставляют средства в балансе JPMorgan, что позволяет финансовым директорам компаний понимать принципы бухгалтерского учета, оценивать риски контрагентов и не требует никаких изменений в их деятельности. JPMorgan уже имеет объем расчетов в 10 триллионов долларов в день, имеет существующие отношения с клиентами и логику ценообразования. Переход в блокчейн – это просто способ перевести существующих клиентов на более эффективную платформу. Circle, с другой стороны, создает свою сеть с нуля, и каждый этап расширения требует значительных затрат. Это одна и та же блокчейн-технология, но совершенно разные экономические модели.

Относительно Гонконга: эмитенты, имеющие банковскую лицензию, по своей природе ближе к подходу Kinexys. Им не нужно создавать сеть с нуля, а достаточно перенести существующие отношения с институциональными клиентами в блокчейн. Трансграничные торговые коридоры для корпоративных клиентов – это самый быстрый способ для таких эмитентов продемонстрировать свою ценность.

6.3 Visa/Mastercard: Стейблкоины – это новая валюта, а не новая сеть

Существует фундаментальное заблуждение относительно Visa и Mastercard: многие считают, что стейблкоины разрушат платежные системы. Это ошибочная оценка роли.

Visa никогда не владеет средствами и не зарабатывает проценты – она зарабатывает на комиссиях за транзакции. Сеть не заботится о том, какая валюта используется, ей важно, проходит ли транзакция через ее систему маршрутизации, клиринга и разрешения споров. Стейблкоины – это просто новая форма валюты, которая используется в этой существующей сети, а не замена этой сети.

Перед Visa стоит четкий стратегический выбор: либо выпускать стейблкоин под брендом Visa и стать одним из многих игроков, либо интегрировать все стейблкоины в сеть Visa и стать "аэропортом", через который должны проходить все. Visa выбрала "аэропорт". В декабре 2025 года Visa официально запустила расчеты в USDC в США, работающие на базе Solana, с годовым объемом расчетов, превышающим 3,5 миллиарда долларов – не для создания продуктов трансграничных платежей, а для интеграции стейблкоинов в свой основной расчетный слой. Независимо от того, кто из эмитентов победит, Visa получит выгоду. Позиция "хаба" не зависит от успеха конкретного "спицового" элемента.

Mastercard идет по тому же пути: не делает ставку на конкретную цепочку, а создает слой доверия, который включает в себя проверку соответствия требованиям и разрешение споров для всех стейблкоинов.

Относительно стейблкоинов, привязанных к гонконгскому доллару: сеть Visa/Mastercard – это готомая инфраструктура распространения, и порог для подключения лицензированных стейблкоинов, привязанных к гонконгскому доллару, значительно ниже, чем создание сети с нуля.

6.4 Корпоративные брендированные стейблкоины: Токен – это только основа, а бизнес-модель – это главное

То, что делают Western Union, Klarna и Sony Bank, совершенно отличается от подхода Circle – они не выпускают новый стейблкоин для получения дохода от резервов, а интегрируют стейблкоины в существующие процессы транзакций с клиентами, чтобы повысить ARPU (средний доход на пользователя), контролировать данные о транзакциях и внедрять собственные стимулы. KPI – это не рыночная капитализация, а экономическая эффективность внутри экосистемы.

Эта логика очень ясна: на протяжении десятилетий предприятиям не оставалось другого выбора, кроме как использовать сторонние платежные системы, отдавая часть прибыли компаниям Visa/Mastercard/Alipay и передавая все данные о транзакциях. Брендовые стейблкоины впервые дают предприятиям возможность самостоятельно разрабатывать валютный слой – в закрытой экосистеме это означает: получение большей ценности от активности клиентов (баланс и трафик), внедрение пользовательских стимулов (программы лояльности, таргетированные акции), полный контроль над данными о транзакциях и независимость от сторонних систем расчетов.

PYUSD – это яркий пример этой стратегии, не провал, а скорее борьба, застрявшая в промежуточном состоянии. В июле 2025 года PayPal объявила о расширении PYUSD на 70 рынков и о сотрудничестве с Fiserv для глобального развертывания, что говорит о широких каналах распространения. Однако ключевая проблема PYUSD так и не была решена: это скорее дополнение к продукту, а не его основная часть. Пользователи используют PayPal не из-за PYUSD, а PYUSD – это лишь опциональный вариант. Условием успеха брендовых стейблкоинов является не "наличие пользователей", а "то, что стейблкоин является неотъемлемой частью основного процесса транзакций пользователя". Наличие каналов без ключевого сценария – это просто дополнение; наличие каналов и ключевого сценария – это настоящая конкурентная защита.

Что касается Гонконга: в настоящее время это практически незанятая ниша. Китайские потребительские платформы массово ушли из-за давления политики материкового Китая – от 77 выразивших интерес до 36 подавших официальные заявки, и, как ожидается, лишь немногим будет одобрено. Отсутствие потребительских предприятий является наиболее заметным структурным пробелом в экосистеме гонконгских стейблкоинов. Тот, кто первым использует брендовый стейблкоин для контроля над высокочастотным потребительским сценарием, создаст прочную базу для развития бизнеса.

6.5 Возвращение к гонконгскому доллару: три рынка, три модели ценообразования

Стейблкоины открывают доступ к трем огромным рынкам: платежи, кредитование и капитальные рынки. Каждый рынок предполагает различные модели ценообразования и, соответственно, различные точки входа. То, как эмитенты гонконгских стейблкоинов выходят на рынок, зависит от их стартовых позиций.

Эти четыре направления не являются последовательными, а представляют собой отдельные точки прорыва. Ни один эмитент не будет продвигать все четыре направления одновременно, а будет использовать свои сильные стороны, чтобы сначала создать незаменимый канал, а затем расширяться в другие направления.

B2B-сегмент – это наиболее очевидный ответ на данный момент: не требуется обучение потребителей, не требуется розничная сеть, достаточно, чтобы две компании были готовы использовать гонконгский доллар для расчетов. Эмитенты, имеющие банковскую лицензию и уже работающие с клиентами в Большом заливе, имеют наибольшие шансы первыми добиться успеха в этом направлении. Ограничения, с которыми сталкиваются гонконгские стейблкоины – низкие процентные ставки, небольшой рынок, строгий контроль – это не оправдание, а скорее возможности для дифференциации: низкие процентные ставки заставляют эмитентов быстрее переходить к модели каналов, небольшой рынок означает, что B2B-сегмент может быть протестирован быстрее, чем потребительский сегмент, а строгий контроль создает барьер, который означает, что тот, кто первым создаст соответствующий канал, получит наибольшее преимущество. Потребительский сегмент и кредитование RWA будут развиваться вслед за объемом B2B-сегмента.

Гонконгским стейблкоинам нужен незаменимый канал – и этот канал уже можно увидеть.

Семь. Заключение – история гонконгских стейблкоинов только начинается

Первые лицензии скоро будут выданы. Это начало, а не конец.

В течение следующих двух-трех лет стейблкоины, привязанные к гонконгскому доллару, найдут своих первых реальных пользователей в торговом коридоре между Китаем и Юго-Восточной Азией, накапливают первую партию ликвидности в цепочке в системе расчетов RWA в Гонконге и пройдут первую проверку бэкэнд-путей в определенном сценарии с высокой частотой транзакций. Это не произойдет одновременно, и не обязательно должно происходить одновременно – каждый отдельный прорыв прокладывает путь к следующему.

Но настоящим поворотным моментом не является первая транзакция – это когда первая компания решит оставить свои операционные средства в стейблкоине, привязанном к гонконгскому доллару, на ночь, а не обменивать их обратно в фиатную валюту после каждой транзакции. Когда расчет становится хранением, стейблкоин превращается из платежного инструмента в инфраструктуру финансирования. Этот поворотный момент пока не произошел ни в одном стейблкоине, кроме доллара США, во всем мире. Это не произошло ни с XSGD, ни с EURC, ни с BRLA – компании используют их и сразу же выводят средства, никто не рассматривает стейблкоины, привязанные к местной валюте, как безопасное место для хранения средств. Если стейблкоину, привязанному к гонконгскому доллару, удастся первым преодолеть этот этап, его экономическая модель перейдет от комиссий за транзакции к управлению остатками, что полностью изменит логику оценки.

Более масштабные вопросы остаются за пределами текущего обсуждения: возможность создания стейблкоинов, привязанных к китайскому юаню, эволюция интернационализации юаня в цифровую эпоху и долгосрочное позиционирование Гонконга как глобального центра соответствия требованиям в сфере цифровых финансов. Ответы на эти вопросы находятся за пределами этой работы, но каждый шаг стейблкоина, привязанного к гонконгскому доллару, создает условия для ответа на эти вопросы.

Последний вопрос не "сможет ли стейблкоин, привязанный к гонконгскому доллару, добиться успеха?", а "кто займет это место?". Ответ уже пишется.