AI-анализ

После приобретения Deribit, компания Coinbase завершила модернизацию системы сопоставления ордеров и интеграцию платформ, снизив среднюю задержку до примерно 75 микросекунд. Ликвидность и объем открытых позиций восстановились. Интеграция расширила клиентскую базу и предоставила новые возможности для соблюдения нормативных требований, однако принятие решений стало более медленным, а спрос на вечные контракты Pre-IPO оказался ниже ожидаемого. Биржа подчеркивает, что ключевыми конкурентными преимуществами являются система управления рисками и стресс-тестирование. В будущем компания сосредоточится на активации размещенных активов, выходе на американский рынок и консолидации глобальной ликвидности для привлечения институциональных инвесторов.

Редактор: Ву Шао, блокчейн

В этом выпуске подкаста "Ву Шао" мы беседуем с Луком Стриджерсом, руководителем международного отдела деривативов Coinbase и бывшим генеральным директором Deribit, о бизнес-интеграции после приобретения Deribit, модернизации торговой системы, расширении линейки деривативов, а также о развитии институциональной торговли и рынка криптовалютных опционов.

Лук отметил, что глобальная клиентская сеть, услуги по хранению активов и нормативная инфраструктура Coinbase предоставляют Deribit возможности для расширения пользовательской базы. Обе компании завершили интеграцию основных торговых платформ и снизили среднюю задержку сопоставления ордеров до примерно 75 микросекунд, что в 50-60 раз быстрее, чем раньше. Однако Deribit также должна адаптироваться к более сложным процессам принятия решений в крупной корпорации.

С точки зрения продуктов, интегрированная платформа предлагает контракты на акции, товары и вечные контракты Pre-IPO, но фактический спрос на продукты Pre-IPO пока ниже ожидаемого. В условиях ограниченного притока новых инвестиций на рынок криптовалютных опционов, Coinbase надеется привлечь больше институциональных и розничных пользователей к торговле деривативами, расширив выход на американский рынок и повысив эффективность использования средств, размещенных на хранении. Оценивая тенденции рынка в ближайшие полгода, Лук считает, что позиции по опционам и фьючерсные спреды показывают, что рынок все еще немного склоняется к оптимистичным прогнозам, но еще не сформировался четкий консенсус.

Мнения, высказанные гостем, не отражают точку зрения "Ву Шао" и не являются инвестиционными рекомендациями. Пожалуйста, строго соблюдайте местные законы и нормативные акты.

Почему Coinbase приобрела Deribit, и каких успехов достигла интеграция?

Алисон: Пожалуйста, расскажите о вашей текущей должности в Coinbase. Deribit уже была ведущей биржей на рынке криптовалютных опционов, почему тогда было принято решение о приобретении?

Лук: Я из Нидерландов, сейчас живу в Дубае. В 2019 году я присоединился к Deribit, где отвечал за все аспекты бизнеса. После приобретения Coinbase я начал руководить торговыми площадками, входящими в состав Coinbase, включая американский рынок.

Строго говоря, Deribit не обязательно должна была быть приобретена, но мы считали, что Coinbase – это очень подходящий партнер. Ранее Deribit в основном обслуживала профессиональных трейдеров, из которых около 80% были институциональными клиентами, а остальные 20% – активными и опытными трейдерами. Хотя мы занимали лидирующие позиции на рынке криптовалютных опционов, наша общая пользовательская база оставалась относительно ограниченной.

Coinbase обладает обширной глобальной клиентской базой и является одной из крупнейших в мире компаний, предоставляющих услуги по хранению криптовалютных активов, обслуживая большое количество институциональных клиентов. В будущем эти институциональные клиенты, вероятно, смогут использовать сервисы опционов и деривативов Deribit через единую систему. Кроме того, Coinbase имеет широкую сеть розничных пользователей, брокеров и регулируемых организаций, что поможет Deribit охватить рынки, которые ранее были труднодоступны. Таким образом, основная цель интеграции обеих компаний заключается в том, чтобы превратить платформу для торговли опционами, которая изначально была относительно узкоспециализированной, в более крупный и многофункциональный торговый бизнес.

Alison: Какие ожидания оправдались, а какие цели еще предстоит достичь, спустя более года после завершения сделки?

Luuk: Две наиболее важные цели уже достигнуты. Первая – это модернизация торгового движка. Мы стремились значительно повысить производительность системы, и эта работа была успешно выполнена при поддержке инженерной команды Coinbase. В результате среднее время обработки ордеров сократилось в 50-60 раз по сравнению с прошлым годом.

Вторая – это интеграция платформ. 1 октября мы объединили Coinbase International Exchange и Deribit, создав Coinbase Global Exchange, ориентированную на рынки, за пределами США, и постепенно интегрировали ее с внутренними системами Coinbase. Интегрированная платформа изначально поддерживает фьючерсные контракты, а затем постепенно будут добавлены опционы и другие продукты. Работа по интеграции с рынком США также находится в процессе.

Некоторые задачи по расширению продуктовой линейки и интеграции систем еще не завершены, но они входят в планы на текущий год. В целом, прогресс идет быстрее, чем мы изначально ожидали, и клиенты, а также внутренние команды, в целом довольны достигнутыми результатами.

Объем торгов Deribit восстанавливается, а объем открытых позиций после слияния начинает расти

Alison: Какие изменения произошли в количестве пользователей, объеме торгов, активах клиентов и прибыльности Deribit после сделки?

Luuk: В течение последнего года наиболее значительным фактором, влияющим на результаты деятельности, был макроэкономический климат, а не сама сделка. На момент приобретения Deribit, цена биткоина находилась недалеко от исторических максимумов, но в первой половине этого года активность на рынке значительно снизилась, что повлияло на объем торгов во всей индустрии деривативов. Начиная с августа-сентября, рынок начал восстанавливаться, и номинальная стоимость наших открытых позиций снова достигла примерно 50 миллиардов долларов, что близко к уровню четвертого квартала прошлого года.

После завершения интеграции платформ 1 октября мы заметили положительную тенденцию: несмотря на некоторое снижение цены биткоина, объем открытых позиций продолжает расти. Обычно снижение цены приводит к снижению стоимости открытых позиций, выраженной в долларах США, поэтому эта тенденция свидетельствует о том, что интеграция платформ, улучшение глубины книги заявок и ликвидности, вероятно, оказывают положительное влияние, а также увеличивается количество активных трейдеров.

Однако сейчас только 20 октября, прошло менее трех недель с момента завершения интеграции, поэтому делать окончательные выводы о долгосрочных эффектах еще рано. В настоящее время все показатели выглядят позитивно, но нельзя приписывать весь рост исключительно интеграции Coinbase и Deribit.

Alison: Если исключить существующий бизнес Coinbase, как можно оценить операционные показатели Deribit?

Luuk: Сейчас очень сложно разделить эти показатели, поскольку Deribit больше не работает как независимая компания. Если судить по объему открытых позиций, количеству активных пользователей и финансовым показателям, то в первой половине этого года действительно наблюдалось снижение, но это было общей тенденцией в отрасли. Начиная с третьего квартала, ситуация явно улучшилась, в основном благодаря улучшению рыночной конъюнктуры.

Для бирж деривативов волатильность имеет огромное значение. Когда на рынке вновь появляется волатильность, институциональные инвесторы увеличивают объем сделок с направленной направленностью или хеджирования рисков, и активность торговли опционами также восстанавливается. В настоящее время рынок не отличается особой устойчивостью, но он значительно лучше, чем в начале этого года.

Deribit больше не работает как независимая компания, что привело к некоторому снижению эффективности принятия решений.

Alison: После поглощения Coinbase, насколько Deribit сохранит свою независимость? Будет ли бренд и бизнес Deribit продолжены в будущем?

Luuk: Мы стали частью Coinbase и больше не являемся полностью независимой платформой. Coinbase строит "Everything Exchange" – комплексную платформу, охватывающую спотовые рынки, опционы, фьючерсы, рынки прогнозов и другие финансовые продукты, и Deribit является важной частью этой структуры.

В целом, это выгодно для нас. В прошлом одним из главных вызовов для Deribit было привлечение большего числа клиентов, и сеть Coinbase, как институциональная, так и розничная, может помочь нам решить эту проблему. Однако, это означает, что мы больше не можем самостоятельно принимать все решения. Например, для изменения комиссий, внесения изменений в правила продуктов или добавления новых классов активов, необходимо согласование с другими командами группы, поскольку любые системные изменения могут повлиять на другие направления бизнеса Coinbase.

Alison: Не ослабило ли это ваше право принимать решения? Были ли случаи ухода ключевых сотрудников после поглощения?

Luuk: Действительно, процесс принятия решений стал медленнее, чем раньше. Раньше в Deribit работало около 175 сотрудников, и для решения большинства вопросов достаточно было обсуждения с небольшим количеством руководителей. Теперь мы являемся частью группы, в которой работает несколько тысяч сотрудников, и принятие решений, касающихся продуктов, технологий, рисков и рынков, требует участия большего числа заинтересованных сторон.

Сотрудники Coinbase расположены в разных регионах, включая США, Сингапур и Индию, поэтому проведение совещаний в разных часовых поясах затруднено, и многие обсуждения проходят в письменной форме. Этот способ иногда медленнее, но он также означает, что, получив поддержку группы, продукт может получить больше маркетинговых, продажных и других ресурсов, что повышает вероятность успеха.

Что касается ухода сотрудников, поглощение не привело к значительным изменениям, возможно, ушли лишь единичные сотрудники. В обычном режиме каждый год некоторые сотрудники уходят по причинам, связанным с карьерным ростом, предложениями от конкурентов или новыми возможностями в таких областях, как искусственный интеллект и рынки прогнозов. В целом, уровень удержания сотрудников остается высоким. После присоединения к Coinbase сотрудники получили больше возможностей для развития в разных регионах, обучения и повышения квалификации.

Акции, товары и фьючерсы Pre-IPO: какие продукты превзошли ожидания?

Alison: Почему Deribit начала предлагать фьючерсы на акции, товары и Pre-IPO? Какие продукты показали хорошие результаты, а какие не оправдали ожиданий?

Luuk: Эти продукты в основном являются частью существующего бизнеса Coinbase International Exchange. В процессе интеграции платформы нам необходимо было перенести существующие открытые позиции, поэтому мы должны были сохранить соответствующие продукты, а не заставлять пользователей закрывать свои позиции. Для этого мы получили соответствующие лицензии и включили эти продукты в интегрированную платформу, не отказавшись от существующих продуктов из-за расширения.

В настоящее время наши фьючерсные контракты с физической поставкой (perpetual contracts) охватывают золото, нефть, акции компаний, таких как Tesla, индексы, тематические активы и компании, находящиеся на стадии подготовки к первичному публичному размещению (IPO). Ранее Deribit был в основном платформой, специализирующейся на опционах на криптовалюты, но теперь он может удовлетворить более широкий спектр торговых потребностей. Если на макроэкономическом рынке происходят значительные изменения, у нас также есть соответствующие товарные или акционные продукты, доступные для торговли нашим клиентам.

В целом, фьючерсные контракты с физической поставкой, связанные с традиционными финансовыми активами, показывают хорошие результаты. Объем торгов такими продуктами в отрасли уже достаточно велик, и клиенты приветствуют более широкий выбор.

Однако, результаты фьючерсных контрактов с физической поставкой на компании, готовящиеся к IPO, оказались ниже наших ожиданий. Как в Coinbase, так и в Deribit, а также в отрасли в целом, объемы открытых позиций и объемы торгов этими продуктами пока не достигли уровня, который мы надеялись увидеть. Тем не менее, мы по-прежнему видим долгосрочный потенциал роста и будем продолжать инвестировать ресурсы в эту область.

Ускорение механизма сопоставления сделок в 50-60 раз, среднее время задержки снижено до 75 микросекунд.

Alison: Вы упомянули, что Deribit сейчас, возможно, самая быстрая криптовалютная биржа деривативов. Как это измеряется? Насколько быстрее она по сравнению с другими платформами?

Luuk: Мы в основном измеряем время задержки при выполнении ордера, то есть время, необходимое клиенту для отправки ордера, время, которое требуется бирже для обработки ордера, и время, необходимое для возврата результата клиенту. Чтобы избежать оценки производительности только в периоды низкой нагрузки, мы используем среднее время задержки, а также такие показатели, как P95 и P99, которые отражают производительность в условиях высокой нагрузки.

После обновления наше среднее время задержки при выполнении ордера составляет примерно 75 микросекунд, что в 50-60 раз быстрее, чем в старой системе. В периоды высокой нагрузки на рынок некоторые показатели даже в сотни раз быстрее, чем раньше. Ранее Deribit демонстрировала производительность, сопоставимую с другими основными криптовалютными биржами деривативов, при этом время задержки обычно составляло несколько миллисекунд. Согласно нашим тестам, новая система значительно быстрее этих платформ.

Однако, криптовалютные биржи и традиционные биржи деривативов, такие как CME и Eurex, нельзя сравнивать напрямую, поскольку они выполняют разные функции. Криптовалютные биржи обычно должны выполнять внутренние проверки маржи и рисков для клиентов, в то время как часть управления рисками на традиционных биржах осуществляется клиринговыми членами или основными брокерами. Поэтому при сравнении производительности систем необходимо учитывать эти различия.

Увеличение скорости не только позволяет ордерам исполняться быстрее. Маркет-мейкеры могут более оперативно обновлять котировки, что снижает риски, связанные с изменением рыночной конъюнктуры, и поэтому они готовы предлагать более узкие спреды и более глубокие книги ордеров. В первые недели после обновления мы уже наблюдали сужение спредов и улучшение ликвидности, что в конечном итоге принесет пользу клиентам.

Наибольшие трудности при интеграции: переход от быстрого принятия решений к групповой работе.

Alison: В процессе интеграции Coinbase и Deribit возникали ли какие-либо решения, по которым у обеих сторон были явно разные мнения?

Luuk: Фактически, серьезных разногласий не было. Обе стороны в целом согласны в вопросах корпоративной культуры и рыночной стратегии. Основное различие заключается в способах принятия решений.

Раньше в Deribit работала небольшая команда с короткой цепочкой принятия решений. Теперь необходимо координировать работу большего количества отделов и учитывать потребности других подразделений группы. Например, если мы хотим в приоритетном порядке разработать какой-либо продукт, нам, возможно, потребуется сначала убедиться, что у других команд Coinbase есть достаточно ресурсов для поддержки этого.

Таким образом, основное внимание в обсуждениях обычно уделяется не тому, следует ли что-то делать, а тому, когда это следует делать, какие ресурсы необходимо выделить и как расставить приоритеты между различными проектами. Мы действительно немного замедлили процесс принятия решений, но взамен получили более сильную поддержку со стороны организации.

Институциональные сделки восстанавливаются, Coinbase стремится консолидировать глобальную ликвидность деривативов.

Alison: Какие важные изменения произошли в поведении институциональных инвесторов за последний год?

Luuk: Начиная с четвертого квартала прошлого года, мы наблюдаем заметное снижение активности на рынке, которое затронуло как институциональных, так и розничных инвесторов. После шести-семи месяцев спада, активность начала постепенно восстанавливаться в августе и сентябре. В то же время, мы завершили модернизацию нашего механизма сопоставления сделок и интеграцию платформы, поэтому сейчас мы видим улучшение показателей по открытым позициям и объему торгов.

В дальнейшем мы будем продолжать расширять доступ к рынкам. Подключение клиентов из США является важным шагом, а в Европе мы продвигаемся в процессе получения лицензий, чтобы привлечь больше клиентов из разных регионов.

Одним из наших ключевых преимуществ является концентрация ликвидности. Основной пул ликвидности нашей платформы расположен в Дубае, а не в разных странах с полностью изолированными ордербуками. Мы стремимся к тому, чтобы трейдеры из разных регионов мира могли участвовать в одном и том же рынке, поскольку чем больше участников, тем легче привлекать маркет-мейкеров, тем глубже становится ордербук и тем меньше спред.

Эта модель глобального обмена ликвидностью – это направление, которому мы намерены придерживаться в долгосрочной перспективе.

Ограниченные новые инвестиции, Coinbase стремится активизировать существующие активы под управлением.

Alison: Откуда поступали основные новые инвестиции в рынок криптовалютных опционов за последний год? Какие институты увеличивают свои позиции?

Luuk: Новые инвестиции обычно поступают из американских ETF и от новых клиентов. Когда цена биткоина снижается, некоторые клиенты прекращают торговлю, выводят средства, а ETF могут испытывать отток капитала. Таким образом, если говорить об общем объеме рынка, то за последний год в криптовалютные опционы поступило относительно небольшое количество новых средств.

Сейчас мы больше сосредоточены на том, как активизировать уже существующие средства. Coinbase управляет криптовалютными активами на сумму в миллиарды долларов, и значительная часть этих активов просто хранится в долгосрочной перспективе, не участвуя в торговле. Если эти клиенты смогут получить доступ к рынку Deribit через регулируемую инфраструктуру Coinbase, они смогут использовать такие стратегии, как опционы и арбитраж, повышая эффективность использования своих средств, при этом сохраняя существующие условия хранения.

В прошлом, американским институциональным инвесторам, возможно, приходилось переводить свои активы на другие платформы, чтобы участвовать в соответствующих сделках. В будущем, благодаря регулируемому брокеру и системе хранения Coinbase, находящимся под надзором CFTC, они смогут использовать эти услуги в рамках американской нормативной базы.

В прошлом рынок часто полагался на новые макроэкономические факторы для привлечения капитала, такие как одобрение биткоин-ETF или ожидания в отношении политики администрации Трампа. Но сейчас мы не видим таких же сильных новых факторов. Поэтому наш приоритет – не ждать следующей волны притока внешнего капитала, а повышать эффективность использования существующих средств и предоставлять существующим клиентам больше возможностей для участия в различных рынках.

Когда американские институциональные и розничные инвесторы смогут торговать опционами Deribit?

Alison: Какие продукты Deribit доступны американским клиентам в настоящее время?

Luuk: На момент этой беседы американские клиенты пока не могут напрямую торговать опционами Deribit, но мы планируем открыть доступ для американских институциональных инвесторов до конца этого месяца, а в начале ноября – для розничных пользователей.

В прошлом, поскольку Deribit не подпадала под регулирование Комиссии по торговле товарными фьючерсами США (CFTC), доступ к американскому рынку был ограничен. Теперь компания Coinbase, через своего брокера, Coinbase Financial Markets, который регулируется CFTC, создала соответствующий канал доступа и получила соглашение о ненарушении законодательства в отношении регулирования.

Это означает, что американские клиенты, соответствующие определенным критериям, могут участвовать в торгах на Deribit через регулируемый канал Coinbase. Для нас это одна из самых важных возможностей, возникших в результате приобретения, поскольку американский рынок всегда был сложным для Deribit.

Легче ли институциональным инвесторам зарабатывать на рынке опционов, чем частным лицам?

Alison: Легче ли институциональным инвесторам получать прибыль от торговли опционами, чем частным лицам? Где чаще всего частные лица теряют деньги?

Luuk: Нельзя просто разделить институциональных и частных инвесторов на категории "прибыль" и "убыток". Ключевым фактором является понимание продукта и используемая стратегия.

Например, маркет-мейкеры, хотя и являются институциональными игроками, обычно хеджируют свои позиции в опционах, получая относительно небольшую прибыль за счет обеспечения ликвидности. Они не всегда делают ставку на направление рынка. Активы, управляемые институциональными организациями и хедж-фондами, могут иметь позиционные инвестиции и использовать опционы для защиты своих портфелей. В конечном итоге, прибыльность зависит от рыночной конъюнктуры и целей стратегии.

Опционы можно рассматривать как страховку. Если вы купили опцион пут для защиты своего портфеля, и в итоге рынок не упал, опцион истекает без прибыли. Это не означает, что сделка была ошибочной. Как и в случае с покупкой страховки от пожара, когда пожара не произошло, вы заплатили премию, но получили необходимую защиту.

Наибольшие проблемы возникают у тех, кто не понимает механизмы опционов. Цена опциона зависит не только от изменения цены базового актива, но и от подразумеваемой волатильности, времени до экспирации и цены исполнения. Даже если вы правильно определили направление движения цены, вы можете понести убытки из-за снижения волатильности или потери временной стоимости.

Поэтому я рекомендую трейдерам сначала разобраться в этих факторах, прежде чем инвестировать реальные деньги. Deribit предоставляет бесплатные инструменты, такие как Position Builder, которые позволяют моделировать влияние изменения цены, волатильности и времени на опционные позиции. Важнее сначала ознакомиться с продуктом с помощью симуляций, чем сразу инвестировать деньги.

Какие основные преимущества Deribit в условиях конкуренции с низкими комиссиями?

Alison: Если другие биржи предлагают те же продукты, но с более низкими комиссиями, почему клиенты должны оставаться на Deribit? Какие ваши самые важные преимущества, которые сложно скопировать?

Luuk: Сейчас конкурентов гораздо больше, чем раньше, но я считаю, что конкуренция не всегда является плохой вещью. Нужно различать два типа конкуренции: один тип пытается переманить существующих клиентов Deribit, снижая комиссии, а другой - осваивает новые страны и рынки, привлекая людей, которые раньше не торговали опционами.

Если конкуренты осваивают новые рынки, что приводит к снижению нашей доли рынка, я не думаю, что это плохо. Поскольку общий размер рынка увеличивается, мы можем получить больше бизнеса, даже если занимаем меньший процент. Настоящая проблема - это когда конкуренты предлагают явно лучшие продукты, а мы не успеваем улучшаться.

Основные преимущества Deribit заключаются в долгосрочных инвестициях в инфраструктуру торговли опционами, включая систему управления рисками, систему маржинальных требований и возможности проведения стресс-тестов. Очень важно, что наша система прошла испытания в различных рыночных условиях. Трейдеры не должны просто сравнивать комиссии; им также необходимо учитывать, сможет ли платформа нормально функционировать в экстремальных рыночных условиях и сможет ли она точно управлять рисками.

Для новых платформ пользователям следует выяснить, проходили ли они реальные стресс-тесты. Более низкие торговые комиссии, безусловно, привлекательны, но если система не может нормально работать при сильных колебаниях рынка, потенциальные убытки могут значительно превысить сэкономленные комиссии.

Мы ежедневно следим за конкурентами, включая их комиссии, продукты и производительность систем. Если у других платформ есть что-то, чему можно научиться, мы будем адаптироваться. В целом, большая конкуренция способствует инновациям в продуктах, расширяет круг трейдеров и создает новые возможности для арбитража и торговли, что выгодно для всей отрасли.

Прогноз на ближайшие полгода - год: умеренный оптимизм на рынке опционов, но без явного консенсуса.

Alison: Как вы оцениваете ситуацию на рынке криптовалют в ближайшие шесть-двенадцать месяцев, исходя из текущих цен опционов и позиций институциональных инвесторов?

Luuk: Я обычно обращаю внимание на несколько показателей. Во-первых, на то, на каких ценах исполнения сосредоточены опционные контракты и какие сроки экспирации являются наиболее важными. В настоящее время важными ценами исполнения для быков по биткоину являются 90 000 и 95 000 долларов США, а также сроки экспирации в октябре и декабре.

Во-вторых, это фьючерсная базовая цена, то есть разница между ценой фьючерса и ценой спота. Если базовая цена близка к нулю или отрицательна, это обычно указывает на слабость рыночного настроения. В настоящее время годовая базовая цена составляет около 5,5%, что выше уровня безрисковой доходности, что указывает на то, что рынок по-прежнему ожидает определенного роста цен в будущем.

Мы также следим за "наклонностью" опционов, то есть за тем, какую цену рынок готов платить за опционы колл и пут. Если опционы колл относительно дороже, это обычно означает, что инвесторы готовы платить более высокую премию за возможность получения прибыли от роста.

В целом, исходя из этих показателей, я считаю, что рынок в настоящее время демонстрирует умеренный оптимизм, и инвесторы ожидают определенного роста цен в ближайшие месяцы. Однако это не очень сильный рынок, и мы не видим четких и уверенных позиций в пользу роста.

В то же время, многие инвесторы продолжают покупать опционы пут, чтобы защитить свои портфели от потенциальных убытков. Это говорит о том, что, несмотря на определенный оптимизм, институциональные инвесторы не игнорируют риски. В целом, текущая ситуация ближе к умеренному оптимизму, чем к формированию четкого консенсуса в одном направлении.