Анализ с использованием искусственного интеллекта.

Автор четко излагает свою точку зрения: временной фактор делает опционы более привлекательными для долгосрочных инвестиций, а фьючерсы с кредитным плечом предоставляют продавцам опционов возможность мгновенного хеджирования и доступ к большому объему ликвидности. В статье с помощью бэктестинга и реальных примеров количественно оценивается риск ликвидации фьючерсов, указывается на то, что долгосрочные опционы на блокчейне по-прежнему ограничены из-за фрагментации ликвидности, высоких затрат на хеджирование и значительного объема требуемого капитала. Только когда фьючерсы достигают достаточной глубины (например, на Hyperliquid), а также используются комбинированные маржинальные требования и внебиржевые сделки, опционная экосистема может стать устойчивой. Если удастся расширить круг продавцов с помощью механизмов, подобных Metric, или стимулировать их с помощью платформ, таких как Papertrade, и создать сильный рынок хеджирования, опционы на блокчейне могут достичь масштабного роста в нишевых активах и для пользователей с ограниченными возможностями, но при этом необходимо решить проблемы фрагментации и экстремального риска просадки.

Автор: Saurabh Deshpande (Decentralised.co)

Перевод: Шэньчао (深潮) TechFlow

Оригинальная ссылка: https://www.techflowpost.com/article/34822

Заявление: Эта статья является перепечаткой. Читатели могут получить больше информации по ссылке на оригинальную статью. Если у автора есть какие-либо возражения относительно формы перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с нами, и мы внесем необходимые изменения в соответствии с требованиями автора. Перепечатка предназначена только для обмена информацией и не является инвестиционным советом и не отражает точку зрения и позицию Wu Shuo.

Здравствуйте,

Я долго размышлял: если фьючерсы с кредитным плечом (Perps) работают настолько зрело и эффективно, зачем в криптомире нужны опционы? После долгих размышлений я пришел к одному ключевому элементу: времени. Вы можете быть абсолютно уверены, что биткоин значительно вырастет через три месяца, но если вы откроете фьючерсный контракт с кредитным плечом, даже небольшое снижение завтра может привести к вашей ликвидации. В то время как покупка опциона "колл" (Call) даст вашей инвестиционной стратегии достаточно пространства для маневра и времени для размышлений. Ваш максимальный убыток ограничен суммой, уплаченной в качестве премии, но один неудачный день не вытолкнет вас насильно из игры.

Это побудило нас глубже изучить, почему объем опционов на блокчейне до сих пор остается таким небольшим. Мы фактически попытались купить некоторые контракты, проверили ликвидность и проанализировали, почему многие пионерские проекты потерпели неудачу. В конечном итоге, основная проблема заключается в том, действительно ли продажа опционов, связанная с высокими рисками, является прибыльной для маркет-мейкеров. Фьючерсные биржи могут изменить эту ситуацию: они не только предоставляют продавцам опционов площадку для мгновенного хеджирования риска дельты, но и обеспечивают доступ к большому количеству активных трейдеров. В этой статье мы подробно рассмотрим, почему этот подход является перспективным, какие структурные недостатки все еще необходимо устранить, кто может стать главным бенефициаром в будущем и какие инновационные механизмы могут эффективно стимулировать продавцов.

В течение последних нескольких недель я изучал платформу Papertrade. В этой системе "дом" (The House) выступает в качестве контрагента по каждой сделке, а трейдер, понесший убыток в 1 доллар, получает соответствующее количество токенов PAPER, которые дают право на получение доли от комиссий платформы. Эта схема компенсации убытков токенами вызвала у меня размышления: какие изменения произойдут, если эта модель будет применена в сфере децентрализованных опционов? Ведь в этой области до сих пор не появилось ни одного действительно успешного примера, который бы произвел настоящий фурор.

Контракты с вечной экспирацией (перпетуалы) позволяют свободно выбирать максимальный допустимый уровень колебания цены в неблагоприятном направлении, но никогда не дают возможности выбирать период времени, в течение которого разрешены ошибки. Опционы, напротив, предоставляют именно такую возможность. Еще в июле 2025 года мы писали о том, что децентрализованные опционы будут развиваться по пути, аналогичному развитию перпетуалов, и что в течение трех лет они могут продемонстрировать экспоненциальный рост в сотни раз. Однако прошло 15 месяцев, и объем торгов децентрализованными опционами до сих пор составляет менее 1% от объема торгов DEX-платформами, предлагающими перпетуалы. В то время как на традиционных, развитых финансовых рынках объем торгов опционами примерно в три раза превышает объем торгов фьючерсами.

Эта статья является последней из серии аналитических отчетов, посвященных текущему состоянию развития рынка децентрализованных опционов.

В этом глубоком анализе я постараюсь, используя строгие данные, продемонстрировать трагические последствия, с которыми сталкивается трейдер, который "правильно определил направление, но погиб до рассвета", используя контракты с вечной экспирацией. Я также объясню, почему следующая волна децентрализованных опционов неизбежно будет основана на глубоких ликвидных экосистемах маркет-мейкеров, таких как Hyperliquid, и подробно опишу архитектуру, разрабатываемую основными командами. Кроме того, я проведу глубокий анализ того, какие протоколы смогут получить наибольшую выгоду, когда объем торгов достигнет точки перелома. Коротко говоря: кто контролирует площадку для хеджирования, тот контролирует распределение прибыли. Ключевые экосистемы, представляющие стратегическую ценность, включают: Hyperliquid, выступающую в качестве "супер-арендодателя" на рынке хеджирования; Derive, являющуюся базовым "двигателем", на котором строятся другие приложения; и Paradex, являющуюся ключевым центром для крупных внебиржевых сделок с блоками. В дальнейшем мы также рассмотрим две инновационные разработки, направленные на решение проблемы недостатка продавцов.

Первая из них – это интеграция опционов непосредственно в пулы ликвидности Metric. Вторая – это механизм Papertrade, специально разработанный для сферы опционов.

Правильное направление, неправильный инструмент

Насколько вероятно, что контракты с вечной экспирацией могут сорвать сделку, которая изначально должна была быть очень прибыльной? Мы проанализировали все дневные цены закрытия биткоина с января 2018 года по октябрь 2026 года, моделируя каждый торговый день как потенциальную точку входа для открытия длинной позиции. Мы строго отбирали те сделки, в которых цена закрытия через 7-180 дней после открытия позиции была выше цены входа, то есть трейдер правильно определил макро-направление. Затем мы проанализировали, насколько падение цены биткоина в течение всего периода владения позицией могло привести к ликвидации позиций с кредитным плечом 5x, 10x или 20x.

Результаты бэктестинга показывают: при использовании фьючерсных контрактов с кредитным плечом 10x, существует вероятность принудительной ликвидации позиций, достигающая 47% в течение 180 дней, 29% в течение 90 дней и 18% в течение 60 дней. В отличие от этого, опционы колл, приобретенные в тот же период времени, никогда не будут принудительно закрыты до истечения срока их действия. Более того, дневные цены закрытия полностью игнорируют экстремальные кратковременные скачки во время торгов, поэтому реальная вероятность ликвидации, безусловно, будет еще выше. В марте этого года, в статье "Приведение мира в блокчейн", мы отмечали, что краткосрочные инвестиционные потоки в подавляющем большинстве отдают предпочтение фьючерсным контрактам, и это действительно так для сверхкраткосрочных сделок, рассчитанных в часах или даже минутах. Однако, чем больше временной интервал, необходимый для реализации вашей инвестиционной стратегии, тем выше вероятность ликвидации фьючерсных контрактов из-за срабатывания стоп-лоссов или прямой ликвидации.

Мы полностью проанализировали ситуацию, произошедшую 10 октября 2025 года, которая стала "черным лебедем": в 12:00 по всемирному координированному времени (UTC) мы одновременно открыли три позиции на покупку биткоина с капиталом в размере 1000 долларов США каждая. Первая позиция представляла собой стандартный фьючерсный контракт с кредитным плечом 10x; вторая позиция состояла из покупки опциона колл с сроком действия 30 дней за все 1000 долларов США; третья позиция представляла собой аналогичный фьючерсный контракт с кредитным плечом 10x, но часть средств была использована для покупки опциона пут с сроком действия 7 дней и ценой исполнения на 5% ниже цены входа, в качестве защиты от снижения.

В 21:14 того же дня, позиция, состоящая только из фьючерсных контрактов, мгновенно была принудительно ликвидирована, и капитал был полностью потерян. Стоимость опциона колл в самый низкий момент обвала сократилась до 181 доллара США, но всего за один час, благодаря резкому отскоку цены криптовалюты, она быстро восстановилась до уровня выше 800 долларов США. А опцион пут, купленный всего за 52 доллара США, успешно защитил позицию с кредитным плечом 10x и позволил ей пережить экстремальный обвал. Мы провели стресс-тесты для восьми различных основных криптовалют, используя реальные котировки на платформе Deribit, и обнаружили поразительно высокую степень соответствия в закономерностях риска и доходности.

В случае альткоинов, из-за высокой волатильности, в стоимость опционов закладывается значительная надбавка за риск, поэтому стоимость защиты, эквивалентной использованной в нашем примере, может потребовать от 1000 долларов США капитала 250 до 340 долларов США.

Широкий спектр опционных продуктов

Традиционные финансы и мир криптовалют все глубже взаимодействуют и интегрируются по трем ключевым направлениям.

Во-первых, традиционные финансы активно внедряют криптографические производные инструменты. Чикагская товарная биржа (CME) теперь предлагает круглосуточную торговлю фьючерсами и опционами на криптовалюты. Цены фьючерсных контрактов Hyperliquid уже доступны в режиме реального времени на терминале Bloomberg. Исследовательский институт Hyperliquid и trade.xyz официально обратились в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) с призывом разработать нормативные правила для фьючерсных контрактов на акции компаний, которые еще не провели IPO. Кроме того, лидер рынка прогнозов Polymarket в сентябре этого года официально запустил продукты фьючерсных контрактов для пользователей за пределами США.

Во-вторых, рынок криптовалют стремительно поглощает традиционные финансовые инструменты. На платформе Hyperliquid пользователи могут свободно торговать фьючерсными контрактами на индекс S&P 500, акции Nvidia, золото и нефть в любое время, 7 дней в неделю, 24 часа в сутки. В статье "Все может стать рынком" мы предвидели, что государственные облигации, акции, вычислительные мощности и даже внимание общественности в конечном итоге будут полностью интегрированы в блокчейн. Любой специалист в этой области понимает, что все важные реальные активы неизбежно будут существовать в блокчейне, а фьючерсные контракты являются ключевым инструментом для реализации этой масштабной картины. 23 марта текущего года общий объем торгов фьючерсными контрактами на нефть WTI и Brent на платформе trade[XYZ] превысил 2,3 миллиарда долларов. Сегодня на рынке уже появились фьючерсные контракты, привязанные к стоимости почасовой аренды вычислительных мощностей графических процессоров Nvidia H100, а также фьючерсные контракты, отслеживающие индекс коллекционных карт Pokemon. В связи с этим, CME и Intercontinental Exchange (ICE) в настоящее время ожидают одобрения от Комиссии по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) для листинга фьючерсов на вычислительные мощности.

По мере того, как все больше активов получают возможность быть преобразованными в торгуемые финансовые инструменты, участники рынка будут испытывать разнообразные потребности в спекуляциях и хеджировании. Например, хедж-фонд может использовать фьючерсные контракты на вычислительные мощности для односторонней ставки на дефицит глобальных вычислительных ресурсов, в то время как стартап в области искусственного интеллекта, сталкивающийся с колебаниями цен на вычислительные мощности, может стремиться зафиксировать максимальную сумму расходов на вычислительные ресурсы на следующий квартал, чтобы избежать превышения бюджета. Покупка опционов "call" позволяет этой компании точно хеджировать риски роста цен: если стоимость аренды вычислительных мощностей превысит установленный уровень, опцион выплатит компенсацию за разницу; если стоимость снизится, компания сможет воспользоваться более дешевыми вычислительными ресурсами, а потеря будет ограничена уплаченной премией. Более того, фьючерсные контракты предоставляют маркетмейкерам, продающим опционы этой компании, инструмент для мгновенного хеджирования рисков. Развитие каждого нового рынка фьючерсных контрактов открывает огромные возможности для развития сопутствующего рынка опционов.

В-третьих, производные финансовые инструменты традиционного сектора все больше поддерживают криптовалютные активы. В апреле текущего года объем позиций по опционам на спотовый ETF на биткоин, торгуемый на традиционных биржах, резко вырос до 27,6 миллиардов долларов, впервые превысив общий объем открытых позиций по опционам на биткоин, торгуемым на платформе Deribit. Одновременно компания Coinbase приобрела Deribit за 2,9 миллиарда долларов, что стало началом интеграции традиционных и регулируемых криптовалютных бирж.

В конечном итоге, наиболее вероятной формой станет единая супер-торговая площадка, которая будет включать спотовые рынки, фьючерсные контракты, опционы и бинарные опционы, охватывая широкий спектр активов, от биткоина до акций и сырьевых товаров. Тот, кто первым сможет реализовать эту экосистемную интеграцию, сможет привлечь подавляющую часть ликвидности. Мы уверены, что криптовалютный сектор сохранит свои преимущества благодаря двум ключевым особенностям:

Вот перевод:

Во-первых, размещение активов в блокчейне – это исключительно гибкое решение в области программной инженерии. ETF на биткойн от BlackRock (IBIT) был одобрен еще в январе 2024 года, однако сопутствующие опционные контракты были допущены к торговле только в ноябре того же года, после длительного процесса согласования с биржами, клиринговыми центрами и SEC. В то время как на блокчейне компания Hypercall уже 3 июня 2026 года начала предлагать опционные контракты на акции SpaceX, что на целых 9 дней опередило официальный листинг акций SpaceX на NASDAQ. В качестве базового актива использовались фьючерсные контракты Hyperliquid с предопределенной ценой до IPO.

Во-вторых, рынки в блокчейне работают круглосуточно и без выходных. Hypercall позволяет трейдерам покупать и продавать опционные контракты на акции Nvidia или SpaceX в любое воскресенье, поскольку фьючерсные контракты, используемые для хеджирования рисков, также работают в полную силу в воскресенье. Хотя в обычное время торговли на американском фондовом рынке спред между ценой покупки и продажи может увеличиться в 1,5-2 раза, в традиционном финансовом мире в эти нерабочие часы просто не существует площадки, которая могла бы предоставить котировки опционов на акции Nvidia.

Широкое распространение фьючерсных контрактов – это крупнейшая историческая возможность для опционов в блокчейне, поскольку фьючерсные контракты являются естественной средой для динамического хеджирования дельты со стороны продавцов опционов. Чем глубже ликвидность фьючерсных контрактов, тем ниже стоимость маркет-мейкинга и продажи опционов, построенных на их основе. Каждый новый рынок фьючерсных контрактов с высокой ликвидностью потенциально является перспективным "золотым рудником" для опционов.

Причины, по которым опционы в блокчейне неоднократно терпели неудачи

С 2019 года десятки децентрализованных протоколов пытались перенести опционы в блокчейн. Однако суровая реальность такова, что почти все эти проекты либо полностью закрылись, либо были вынуждены изменить свою стратегию, либо столкнулись с резким падением объемов торгов. В статье "Торговля опционами" мы провели подробный анализ этих протоколов, и вот их краткое резюме: сложность листинга и маркет-мейкинга опционов значительно выше, чем у фьючерсных контрактов, из-за трех непреодолимых структурных препятствий:

Во-первых, ликвидность фрагментирована и распределена по сотням отдельных ордербуков для каждого актива. Для фьючерсного контракта на биткойн требуется поддерживать только одну централизованную книгу ордеров. В то время как Deribit одновременно предлагает до 884 различных опционных контрактов на биткойн с разными датами экспирации и разными ценами исполнения, и маркет-мейкеры должны постоянно предоставлять двусторонние котировки для каждой книги ордеров.

Во-вторых, продавцы не могут хеджировать свои позиции по низким издержкам. Продавцам опционов необходимо постоянно и часто торговать базовым активом для поддержания своей дельты в нейтральном состоянии, что требует наличия ликвидного и высокоэффективного спотового или фьючерсного рынка.

В-третьих, стоимость удержания средств для продавцов чрезвычайно высока. Ранние децентрализованные протоколы опционов часто требовали от маркет-мейкеров полной залога, блокируя максимальную сумму потенциальных убытков. Например, продажа опциона колл на биткойн со страйком в 110 000 долларов за премию в 1800 долларов требовала блокировки 100 000 долларов в качестве залога, при этом доходность за месяц составляла всего 1,8%. Ни одна профессиональная маркет-мейкерская компания, обладающая базовым пониманием, не согласится на такую аномально низкую доходность.

В прошлом, каждая новая платформа для торговли опционами, пытаясь исправить один недостаток, часто сталкивалась с новыми проблемами. В мае 2021 года поставщики ликвидности платформы Hegic потеряли почти 80 миллионов долларов из общего пула из-за резких колебаний цен. За семь месяцев пользователи платформы Lyra увидели снижение стоимости своего пула биткоинов на 4,9%, а пул эфириума – на целых 17,6%. В июне 2024 года платформа PsyOptions, популярная в экосистеме Solana, полностью прекратила работу всех своих продуктов.

Почему профессиональные маркет-мейкеры избегают новых децентрализованных платформ для торговли опционами? Большинство ордеров, поступающих на новые платформы до того, как на них начнут активно торговать розничные инвесторы, исходят от автоматизированных торговых систем (ботов), которые используют небольшие ценовые различия между новой платформой и платформой Deribit для получения прибыли. Эти боты совершают сделки только в моменты задержек в ценообразовании на новой платформе, что приводит к тому, что маркет-мейкеры практически при каждой сделке сталкиваются с "токсичными" ордерами и несут убытки, даже если в самом коде смарт-контракта нет технических ошибок. В этой ситуации у новых бирж есть только два варианта: либо самостоятельно субсидировать первых маркет-мейкеров, чтобы компенсировать эти убытки, либо пытаться привлечь незрелых розничных инвесторов, что практически невозможно.

Как современные торговые площадки решают эту проблему

Сегодня, платформы для торговли опционами, которые действительно работают стабильно, используют единую современную инженерную концепцию: сопоставление ордеров и исполнение сделок происходит вне блокчейна, а расчеты и передача активов – на блокчейне. Эта гибридная архитектура полностью устраняет проблему высокой задержки, которая была характерна для полностью децентрализованных автоматизированных маркет-мейкеров (AMM), и не позволяет арбитражерам использовать задержки в блоках для получения прибыли за счет маркет-мейкеров. Кроме того, все основные платформы используют системы управления рисками с использованием комбинированных маржинальных требований. Это позволяет маркет-мейкерам эффективно использовать капитал с использованием кредитного плеча, значительно меньшего, чем традиционные 100% обеспечение.

Однако, даже улучшение технической архитектуры не решает фундаментальную коммерческую проблему: необходимо предоставить стороне, продающей опционы, вескую причину для этого. Торговля опционами по своей природе имеет асимметричную структуру: покупатель несет ограниченный риск, но потенциально может получить неограниченную прибыль, в то время как продавец имеет ограниченную прибыль, но теоретически неограниченный риск убытков. Розничные инвесторы инстинктивно стремятся быть покупателями, чтобы получить высокую прибыль при минимальном риске. Профессиональные маркет-мейкеры готовы выступать в роли продавцов и получать стабильный доход, но при условии, что они могут легко и быстро хеджировать риски "дельта".

Система комбинированных маржинальных требований в режиме реального времени рассчитывает максимальные потенциальные убытки для всего счета в различных экстремальных сценариях. Это значительно повышает эффективность использования капитала при использовании фьючерсных контрактов для динамического хеджирования. Маркет-мейкерам больше не нужно блокировать полную сумму маржи на одной бирже для опционных позиций и одновременно вносить значительные суммы маржи на другой бирже для хеджирования фьючерсными контрактами. Вместо этого, они могут объединить обе позиции на одной платформе для унифицированного расчета и управления рисками.

Именно это является фундаментальной логикой, благодаря которой мы уверены, что децентрализованные опционы неизбежно станут драйвером ликвидности в сфере фьючерсных контрактов. Два ключевых преимущества обеспечивают невероятную эффективность этого синергетического эффекта: во-первых, непревзойденная глубина ликвидности. Hyperliquid обладает самой глубокой, по общему мнению, биржей фьючерсных контрактов в блокчейне, а такая глубина является ключевым условием для значительного снижения затрат на хеджирование маркет-мейкеров. Даже если маркет-мейкеру необходимо мгновенно перевести до 1 миллиона долларов в биткойнах для хеджирования больших позиций по опционам, в глубокой ликвидности Hyperliquid это не приведет к резким колебаниям цены.

Во-вторых, это исключительное удобство единого аккаунта. После продажи пут-опциона, трейдер может немедленно использовать высвободившиеся средства для открытия позиции по фьючерсному контракту, или же использовать существующие длинные позиции по фьючерсам в качестве обеспечения для продажи колл-опционов. Именно эта исключительная эффективность оборачиваемости капитала стала ключевым катализатором для привлечения крупных институциональных продавцов.

Hypercall – это первая децентрализованная платформа опционов, полностью построенная на основе этой философии симбиоза. Маркет-мейкеры, предлагающие цены на опционы на Hypercall, могут напрямую использовать биржу фьючерсных контрактов Hyperliquid для мгновенного и бесшовного хеджирования, используя единую систему аккаунтов и общий пул обеспечения.

В то же время, другие крупные платформы используют различные подходы для привлечения своих основных продавцов:

Derive (ранее Lyra) выбрала стратегию "активного привлечения" ключевых продавцов. В период с 2025 года Derive успешно заключила сделки на общую номинальную стоимость около 180 миллиардов долларов, предлагая лишь немногим избранным институциональным маркет-мейкерам, таким как Wintermute и Amber Group, очень привлекательные скидки на маржу и разделение комиссий за транзакции.

Paradex, напротив, выбрала стратегию "заимствования" внешних ресурсов маркет-мейкеров. 15 сентября этого года Paradex официально подключилась к сети Paradigm, ведущей мировой внебиржевой платформе для институциональных деривативов, насчитывающей более 1700 институциональных контрагентов, чтобы привлечь крупный объем ликвидности для операций с большими блоками. Paradex сама не поддерживает открытую биржу небольших ордеров на опционы, а позволяет профессиональным трейдерам напрямую обращаться к сети институциональных контрагентов Paradigm с запросами на сложные опционные структуры, которые затем безопасно и прозрачно исполняются и расчитываются на блокчейне через Paradex.

Rysk выбрала иной путь, стремясь превратить обычных держателей активов в пассивных продавцов опционов. Пользователям достаточно внести такие активы, как HYPE, BTC или ETH, и протокол автоматически продает опционы на эти базовые активы для получения премии. Внутренний кошелек автоматически использует фьючерсные контракты Hyperliquid для динамического хеджирования дельты, позволяя обычным пользователям получать доход от волатильности, при этом исключая риски, связанные с направленным движением цены.

Фронтенд-приложения, построенные на этих базовых протоколах расчетов, полностью скрывают от конечных пользователей сложные таблицы с сетками цен исполнения. Например, Drea предлагает на Hypercall чрезвычайно простой интерфейс "одноклик-покупки" колл-опционов, а Dopex v2 упаковывает сложные кросс-опционные комбинации в структурированные продукты, которые автоматически выплачивают высокую премию, если цена базового актива превышает заданный порог в любом направлении. Все сложные финансовые механизмы, лежащие в основе, полностью абстрагированы и упрощены на фронтенде.

Легко ли получить листинг, и какова реальная ликвидность?

Сентябрь 2026 года стал самым ярким месяцем в истории развития опционов на блокчейне. Общий объем торгов номинальными опционами на платформе Derive достиг рекордных 5,3 миллиарда долларов; платформа Hypercall также продемонстрировала впечатляющий объем расчетов в 1,1 миллиарда долларов в свой первый полноценный месяц работы. Однако, за большими объемами номинальных торгов часто скрываются значительные искажения и вводящая в заблуждение статистика.

Торговая площадка, которая активно продает дешевые, крайне неликвидные контракты, может легко зафиксировать астрономические объемы номинальных средств, но это практически не связано с реальным объемом средств, которые фактически меняют владельцев. Представьте себе: если спекулянт покупает 1000 крайне неликвидных опционов колл на биткоин со страйк-ценой 150 000 долларов по цене 10 долларов за штуку, то объем этих сделок, отраженный в статистике, составит целых 150 миллионов долларов, но фактическая сумма, которую покупатель реально заплатил за эти опционы, составит всего 10 000 долларов. Только отслеживая объем уплаченных премий, то есть реальные деньги, потраченные на покупку опционов, можно получить полное представление о реальном состоянии отрасли.

Большинство из огромных объемов номинальных торгов на Hypercall приходится на дешевые, глубоко неликвидные опционы, похожие на лотереи, связанные с мем-коинами и долями акций до IPO. Фактический объем уплаченных премий по этим опционам составляет лишь ничтожно малую часть от номинального объема. Однако это не означает, что такие продукты не имеют коммерческой ценности. На самом деле, эти крайне дешевые "опционы-лотереи" идеально соответствуют трем основным потребностям розничных инвесторов в криптовалютах:

Во-первых, это заманчивая волатильность. Годовая волатильность индекса S&P 500 составляет около 16%, в то время как для биткоина она составляет около 43%, а для различных мем-коинов она постоянно превышает 120%. Чрезвычайно высокая волатильность увеличивает вероятность того, что кажущиеся нереальными неликвидные опционы будут успешно исполнены в условиях "черного лебедя", поэтому розничные инвесторы охотно за ними платят.

Во-вторых, это экстремальный несимметричный кредитный леверидж. Стоимость премии по краткосрочным опционам колл, цена которых значительно отличается от текущей рыночной цены, часто составляет всего несколько центов. Обычный розничный инвестор может потратить всего 20 долларов на покупку опциона колл на мем-коин, и в случае нерационального резкого роста цены он может получить десятки тысяч долларов прибыли, при этом он полностью защищен от принудительной ликвидации.

В-третьих, это привлечение пользователей с помощью токенов. В период, когда Hypercall предлагала ежедневную программу майнинга ликвидности с выплатой токенов HYPE на сумму 1000 долларов, общий объем номинальных торгов резко возрос из-за арбитража. После завершения этой программы стимулирования объем номинальных торгов упал более чем вдвое, но фактический объем торгов премиями, отражающий реальный спрос, продемонстрировал большую устойчивость.

Итак, достаточно ли глубока книга заявок Derive, чтобы конкурировать с крупными централизованными платформами? 19 октября вечером мы одновременно собрали данные о реальных книгах заявок для опционов на биткоин на платформах Derive и Deribit и провели точное сравнение спредов: спред для опционов на биткоин с ценой исполнения, близкой к текущей, на Derive составлял около 1,6%, в то время как на Deribit – около 1,2%. В случае опционов с ценой исполнения, отличающейся от текущей, разница была больше: на Derive – около 4,8%, а на Deribit – около 2,1%. Несмотря на то, что Derive по-прежнему выплачивает высокие субсидии маркет-мейкерам, разница в спредах между Derive и централизованным лидером Deribit сократилась до настолько незначительного уровня, что обычные пользователи практически не могут его заметить при реальной торговле.

В нашем отчете "Торговля опционами", опубликованном в июле 2025 года, спреды на Derive были в 4-5 раз больше, чем на Deribit. Всего за 15 месяцев эта пропасть была значительно сокращена.

Однако, как только мы переключаем внимание с двух основных активов, BTC и ETH, картина резко меняется. Несмотря на то, что Derive предлагает 12 различных опционных контрактов на альткоины, подавляющее большинство открытых позиций по всем активам по-прежнему сосредоточено на BTC и ETH. Глубина книги заявок для альткоинов крайне низкая, а спреды между ценами покупки и продажи огромны.

Возьмем, к примеру, пять активов: PUMP, LIT, ADA, VVV и CC. Только для одной даты истечения, 25 декабря, платформа открыла до 220 ордеров с разными ценами исполнения. Однако из этих 220 ордеров только в 14 имели ненулевой объем открытых позиций, и половина из этих 14 ордеров содержала всего по одной или две "спящие" позиции. Подавляющее большинство опционных сеток для альткоинов находится в состоянии, близком к полному отсутствию активности.

Практически во всех крупных торговых площадках, которые мы посетили, наблюдается аналогичная ситуация с недостаточной ликвидностью. Aevo предлагает опционные котировки для определенных мем-коинов только в течение нескольких дней до и после значительных событий в отрасли. Различные контракты на мем-коины на Hypercall также в основном предназначены для краткосрочных спекуляций в течение одного дня или недели. Как создать устойчивую и глубокую ликвидность для более широкого спектра альткоинов, помимо BTC и ETH, остается нерешенной проблемой для всех платформ в отрасли.

Пространство для маневров при истечении срока действия опционов и их продлении

На традиционных развитых финансовых рынках в 2025 году объем торгов опционами достиг 886,5 миллиардов контрактов, в то время как объем торгов фьючерсами составил 293,5 миллиарда контрактов. Фактический объем торгов опционами примерно в три раза превышает объем торгов фьючерсами. В криптомире объем торгов опционами даже не достигает 1% от объема торгов бессрочными контрактами. Какие ключевые условия необходимы для устранения этой огромной разницы?

Фактически, подавляющее большинство из нас уже в повседневной экономической жизни неосознанно владеют различными опционами: если ваш ипотечный договор содержит пункт о досрочном погашении, вы, по сути, владеете опционом колл на собственный долг; если вы работаете в передовой технологической компании, акции, предоставляемые вам в виде ограниченных акций, по сути, являются опционами для сотрудников, заключенными в рамки трудового договора. Традиционные современные финансы глубоко основаны на опционах, потому что реальные коммерческие соглашения по своей природе содержат широкий спектр возможностей выбора. Механизмы бессрочных контрактов, созданные в сфере криптовалют, безусловно, более просты и прямолинейны в плане взаимодействия, но, если отбросить все концепции, бессрочные контракты – это всего лишь фьючерсы, переодетые.

Однако, мы не питаем слепой оптимизм относительно того, что опционы в блокчейне в ближайшее время смогут повторить доминирующую долю в 3:1, характерную для традиционных финансов. Реальные препятствия в основном связаны с двумя барьерами: во-первых, сообщество розничных инвесторов в криптовалютах по своей природе склонно к использованию бессрочных инструментов с кредитным плечом, которые никогда не требуют обязательной ликвидации; во-вторых, самые крупные объемы регулируемых финансовых средств в мире по-прежнему сосредоточены и удерживаются в рамках платформ Deribit и CME. Для достижения объема, в три раза превышающего объем фьючерсов, необходимо перевести всех институциональных клиентов Deribit на блокчейн, что, очевидно, нереально в краткосрочной перспективе.

Тем не менее, опционы в блокчейне занимают уникальное положение, охватывая три огромных и ранее недоступных для традиционных институтов сегмента: во-первых, это новые активы, которые традиционные финансовые системы не могут быстро вывести на рынок. Будь то HYPE, акции частных компаний до IPO, внезапно ставшие популярными мем-токены или новые перспективные токены, опционы в блокчейне могут создать зрелый рынок деривативов за месяцы или даже годы до того, как традиционные регулируемые биржи начнут длительный процесс утверждения.

Во-вторых, традиционные финансовые системы по своей природе исключают и не могут охватить глобальных пользователей с "длинным хвостом". Любой пользователь, находящийся за пределами США и подвергающийся финансовым санкциям, любой розничный инвестор, не соответствующий строгим требованиям по квалификации и объему активов, а также любой трейдер, желающий торговать круглосуточно в выходные дни, по своей сути являются целевой аудиторией для опционов в блокчейне.

В-третьих, это скрытые опционы, полностью встроенные в другие сложные финансовые продукты. Автоматическая страховка от ликвидации, привязанная к бессрочным контрактам, полностью автоматизированные инвестиционные фонды и структурированные инвестиционные продукты с гарантированной доходностью – все это может генерировать огромные объемы опционных сделок в фоновом режиме, при этом конечные пользователи не видят никаких сложных опционных ордеров. Мы уверены, что именно это станет настоящим драйвером роста объемов опционов в будущем.

Новые рынки: кто получит выгоду?

Чтобы ответить на главный вопрос: "Кто является основным бенефициаром?", самый ясный и понятный подход – это проследить поток комиссий на протяжении всего жизненного цикла одной опционной сделки: трейдер покупает опцион колл, маркет-мейкер выступает в качестве контрагента и продает опцион, а затем маркет-мейкер немедленно покупает бессрочный контракт для хеджирования риска дельты. В этой замкнутой цепочке, кто на самом деле получает прибыль?

Биржи опционов взимают небольшую комиссию за каждую сделку, только в момент ее совершения. Однако биржи фьючерсных контрактов с возможностью бессрочного исполнения (перпетуалы) постоянно и многократно взимают комиссии за каждую операцию, которую маркет-мейкеры совершают для поддержания нейтральной позиции по риску. В течение всего срока действия одного опционного контракта такие ребалансировки могут происходить десятки раз! Более того, платформы фьючерсных контрактов также контролируют и управляют пулом маржинальных средств, а также постоянно взимают комиссии за расчеты и клиринговые операции, когда трейдер закрывает позицию или, в худшем случае, терпит убытки. Вывод очевиден: платформа, которая является основой для хеджирования, как "супер-арендатор", извлекает гораздо большую коммерческую прибыль из каждой сделки с производными инструментами, чем сама биржа, на которой торгуются опционные контракты.

Платформы, такие как Hyperliquid, являются "землевладельцами" и монополизируют рынок хеджирования, унифицированные маржинальные счета и базовую инфраструктуру клиринга. Независимо от того, какой объем опционных сделок будет осуществлен в будущем, будь то на платформе Hypercall или на других сторонних платформах, если основные маркет-мейкеры в конечном итоге выберут для хеджирования свои позиции на глубокой базе ликвидности Hyperliquid, Hyperliquid получит выгоду от всей экосистемы. В пищевой цепочке создания стоимости, контроль над базой хеджирования гораздо выгоднее, чем просто управление опционной платформой.

Инфраструктура, обеспечивающая сопоставление сделок с опционами, представляет собой еще один перспективный и высокодоходный путь. Derive объединяет ведущих институциональных маркет-мейкеров, зрелую систему скидок на маржинальные средства и лидирующий в отрасли объем реальных сделок. Если в будущем на рынке опционов произойдет волна слияний и поглощений, или если токен платформы успешно реализует значительную добавленную стоимость, Derive, безусловно, станет одним из самых конкурентоспособных активов в этой области.

Платформы, такие как Paradex, специализирующиеся на крупных сделках, надежно контролируют эксклюзивный доступ к огромному потоку институциональных ордеров Paradigm. Институциональные клиенты, совершающие крупные и сложные сделки с использованием нескольких инструментов, как правило, не размещают ордера на открытых и недостаточно ликвидных биржах, а полагаются на внебиржевые (OTC) сделки. Paradex, в свою очередь, обладает эксклюзивным доступом к самой большой в отрасли сети институциональных внебиржевых сделок.

В отличие от традиционных платформ, которые не предоставляют маркет-мейкерам экономичные и удобные каналы для хеджирования, их доля рынка уже практически исчезла в условиях жесткой конкуренции. Hegic и ранняя версия Dopex v1 пытались работать с опционами независимо от экосистемы фьючерсных контрактов, но потерпели неудачу, столкнувшись с трудностями в привлечении и удержании маркет-мейкеров. В настоящее время все торговые площадки, демонстрирующие устойчивый положительный рост, тесно связаны с глубокой ликвидностью рынка фьючерсных контрактов и являются взаимовыгодными партнерами.

Вторичный рынок, по сути, уже закладывает в цену ожидаемые результаты. Известное макроэкономическое исследовательское агентство Citrini Research недавно опубликовало подробный отчет, в котором указано, что, благодаря высокой способности генерировать комиссионные и экспоненциальному росту, справедливая рыночная стоимость Hyperliquid вполне может достичь отметки в 100 миллиардов долларов. Одним из ключевых факторов, поддерживающих столь высокую оценку, является экосистема, построенная на базе вечных контрактов Hyperliquid и использующая сторонние протоколы, как мы видели в случаях Hypercall и Rysk.

Какие результаты необходимо достичь, чтобы Derive вырос в гиганта с капитализацией в миллиард долларов? Предположим, что в течение следующих трех лет доля опционов в общем объеме торгов вечными контрактами сможет постепенно вырасти с нынешних менее 1% до 5%, что соответствует общему объему расчетов опционов в размере около 150 миллиардов долларов в день. Если Derive сможет сохранить свою текущую долю рынка в сегменте опционов, которая составляет около 40%, то объем клиринга составит 60 миллиардов долларов в день. При консервативной совокупной комиссии в размере 3 базисных пункта (0,03%), это соответствует чистому доходу протокола в размере 1,8 миллиона долларов в день, что в годовом исчислении составляет около 650 миллионов долларов. Эта модель оценки логически обоснована, но все зависит от того, сможет ли целевой показатель в 5% быть достигнут.

Интеграция опционов в пулы ликвидности

Не все продавцы опционов должны быть связаны с традиционными биржами деривативов. Metric, как новая децентрализованная биржа (DEX), отличается тем, что ее ключевая инновация заключается в том, что кривые ценообразования в пулах ликвидности могут быть полностью настроены пользователями. Пулы ликвидности больше не ограничены классической формулой постоянного произведения x*y=k, используемой в Uniswap, а могут свободно использовать любые сложные математические модели ценообразования, выбранные пользователями.

В архитектуре Metric пользователям необходимо подключить источник данных о ценах (обычно децентрализованный оракул) и настроить математический алгоритм, который динамически корректирует резервы пула. Поставщики ликвидности просто вносят активы и могут постоянно получать часть комиссий за транзакции, взаимодействуя с контрагентами, совершающими сделки с пулом.

Представьте себе: что произойдет, если эти пулы ликвидности будут напрямую предлагать двусторонние котировки для опционов? В официальной технической документации Metric уже встроена модель ценообразования опционов Блэка-Шоулза в базовую архитектуру пула. Поставщики ликвидности (LP) могут напрямую вносить USDC в специальный пул, который предлагает котировки опционов колл на ETH; этот пул в режиме реального времени синхронизирует текущую цену ETH через оракул, использует параметры подразумеваемой волатильности и непрерывно рассчитывает справедливую цену опциона в режиме реального времени.

Рассмотрим пример колл-опциона с датой истечения 30 октября и ценой исполнения 2600 долларов США: когда текущая рыночная цена ETH составляет 2500 долларов США, модель Блэка-Шоулса оценивает теоретическую стоимость этого колл-опциона примерно в 60 долларов США. Трейдер, желающий приобрести этот опцион, должен внести 60 USDC в пул ликвидности, чтобы мгновенно получить стандартный токен ERC-20, представляющий права по данному опционному контракту. В этот момент баланс пула ликвидности увеличивается на 60 USDC в виде премии, но при этом пул берет на себя обязательство выплатить разницу в цене, если цена ETH превысит 2600 долларов США в дату истечения срока действия. В этой модели обычные поставщики ликвидности (LP) фактически становятся пассивными продавцами опционов.

Однако, ключевым недостатком этой системы является крайне низкая эффективность использования капитала, даже если она теоретически работоспособна. Пул ликвидности, теоретически подверженный неограниченным убыткам, для предотвращения мошенничества и невыполнения обязательств, должен резервировать значительные, а то и избыточные средства, исходя из наихудшего сценария. Это снова приводит к ситуации 100% залога, что, как известно, стало причиной краха первых децентрализованных протоколов опционов, таких как Hegic.

Более серьезная проблема заключается в том, что каждая отдельная комбинация цены исполнения и даты истечения срока действия должна соответствовать отдельному токену ERC-20 и отдельному пулу ликвидности. Например, колл-опцион с датой истечения 30 октября и ценой исполнения 2600 долларов США – это один токен, а колл-опцион с датой истечения 7 ноября и ценой исполнения 2700 долларов США – это другой токен. Это снова приводит к фрагментации общей ликвидности на сотни или даже тысячи микро-пулов, что делает даже относительно крупные транзакции подверженными огромным спредам и проскальзыванию.

Таким образом, ключевым решением этой проблемы является централизованное управление выпуском базовых токенов. Предположим, что базовые токены выпускаются централизованно платформой Derive: Derive уже обладает зрелым механизмом маржинальной торговли и развитой сетью маркет-мейкеров. Metric может избежать необходимости создавать собственные фрагментированные пулы ликвидности и просто направлять ордера на центральную книгу ордеров Derive, либо Derive может централизованно выпускать стандартизированные опционные токены, а пулы ликвидности Metric будут осуществлять вторичную торговлю. В результате такого разделения труда: обычные поставщики ликвидности стабильно получают пассивный доход от премий, розничные трейдеры получают удобный инструмент для торговли опционами, а профессиональные маркет-мейкеры могут легко получать реальный объем торгов, не подвергаясь при этом односторонним рискам.

Модель "Papertrade" для опционов

Давайте еще раз рассмотрим суть модели "Papertrade": платформа успешно привлекает значительный объем активного капитала, выплачивая компенсации в виде токенов трейдерам, понесшим убытки, и при этом официальный "банк" платформы выступает в качестве контрагента для каждой сделки. Может ли этот элегантный механизм быть успешно реализован в мире опционов?

Итак, как же должна быть построена платформа "PaperTrade", ориентированная исключительно на опционы? Ее базовая структура выглядит примерно следующим образом: единый "банк" дилера выступает в качестве эксклюзивного продавца всех опционов на платформе; участники, предоставляющие залог, вносят активы в качестве обеспечения, получая часть комиссии, взимаемой дилером; покупатели опционов постоянно выплачивают премии в "банк" дилера. Если дилер выигрывает в сделке, участники, предоставившие залог, делят прибыль от полученных премий; если покупатель опциона успешно "поражает цель" и выигрывает, "банк" дилера обязан выплатить компенсацию в соответствии с законом.

В истории, покупатели опционов часто сталкиваются с полными убытками. Наш строгий исторический анализ показал, что в период с января 2018 года по октябрь 2026 года, среди всех опционов на повышение цены биткоина со сроком действия 30 дней, у которых цена исполнения была на 10% выше цены покупки, в 68% случаев контракт был полностью аннулирован по истечении срока действия. Другими словами, "банк" дилера выигрывал в более чем двух третях исторических сделок.

Однако, самым серьезным недостатком этой стратегии является то, что "банк" дилера, продающий только опционы на повышение, часто получает лишь незначительную прибыль в течение нескольких месяцев, но может понести катастрофические убытки в результате резкого скачка цены в течение одной недели. Мы провели полный цикл количественного стресс-тестирования модели "банка" дилера, который постоянно продавал опционы на повышение биткоина со сроком действия 30 дней в период с 2018 по 2026 год.

В течение восьми лет, "банк" дилера действительно показал общую прибыльность. Однако, в течение недели экстремального одностороннего роста в ноябре 2020 года, "банк" дилера выплатил победившим покупателям компенсацию, эквивалентную общей сумме комиссий, полученных за предыдущие 30 недель; а в январе 2024 года, он снова выплатил за одну неделю сумму, эквивалентную доходу от 22 недель. В результате этих двух экстремальных убытков, участникам, предоставившим залог, пришлось столкнуться с длительными очередями для снятия средств, и они должны были терпеливо ждать поступления новых премий, чтобы постепенно покрыть убытки.

Поэтому, ключевым приоритетом оптимизации всей системы является максимально возможное устранение этих экстремальных очередей для вывода средств. Для обычных участников, желающих получать стабильную часть комиссии, если каждый раз при снятии средств им приходится ждать в очереди в течение нескольких месяцев, они неизбежно быстро потеряют все свои инвестиции.

Когда я внес в предыдущую модель анализа механизм динамической хеджирования Delta для фьючерсных контрактов с ежедневной экспирацией, максимальный убыток за одну неделю был резко сокращен до суммы, эквивалентной всего 4 неделям комиссий, а не ранее пугающим показателем в 30 недель. Конечно, за все нужно платить, и цена этой сглаженной динамики – это разумное снижение общей доходности: ежедневные операции хеджирования естественным образом увеличивают транзакционные издержки, что снижает годовую теоретическую доходность "банка" дилера с 24% до 14%, но при этом удалось сократить максимальный убыток более чем на 50%.

Второй, более перспективный, путь развития продуктов заключается в том, чтобы полностью преодолеть ограничения традиционной модели, когда "большой игрок" (маркет-мейкер) выступает только в роли продавца, и трансформировать ее в многосторонний, интеллектуальный пул для совершения сделок: когда розничные инвесторы активно покупают опционы "колл", пул одновременно покупает фьючерсные контракты для хеджирования рисков; когда розничные инвесторы массово продают опционы "пут", пул немедленно продает фьючерсные контракты для снижения рисков. Таким образом, "большой игрок" может поддерживать строгий баланс рисков (Delta-нейтральность) на всем рынке, позволяя широкому кругу участников, заложивших свои активы, получать стабильный доход от разницы между покупкой и продажей, полностью избавившись от рисков односторонних колебаний рынка.

Однако, самым большим потенциальным препятствием для этой модели остается экономическая модель токенов. Если автоматическое создание токенов вознаграждения происходит при любых убытках на одной из сторон, то некоторые хитрые участники, занимающиеся количественной торговлей, могут открыть фьючерсные контракты на платформе Hyperliquid, одновременно покупая опционы на те же самые активы, но в противоположном направлении. В результате, они будут массово создавать токены с низкой стоимостью, получая прибыль от арбитража, независимо от того, на какой стороне произошел убыток. Поэтому, для успешной реализации этой системы, необходимо создать на уровне алгоритмов надежную защиту от собственных сделок и арбитража между различными рынками.

У нас есть веские основания полагать, что текущая попытка внедрения опционов на основе блокчейна, движимая фьючерсными контрактами, будет гораздо более глубокой и продолжительной, чем любые предыдущие попытки. В настоящее время, ликвидность фьючерсных контрактов значительно выше, чем раньше, системы маржинального расчёта уже стали стандартом отрасли, а крупные институциональные игроки, такие как Paradigm, активно работают на передовых позициях рынка децентрализованных финансовых инструментов, используя платформы Paradex и Derive.

Фундамент всего сектора деривативов сейчас гораздо более прочен, чем в любой предыдущий период. Для многих участников крипторынка больше не будет ситуации, когда "правильное решение приводит к убыткам из-за банкротства". Больше не нужно будет делать трудный выбор между "фьючерсными контрактами, которые легко могут привести к ликвидации" и "опционами на блокчейне, которые либо неликвидны, либо вообще не существуют". Наконец, появляется супер-инфраструктура, которая может одновременно и эффективно поддерживать оба этих инструмента. Тот, кто сможет создать самый плавный и надежный мост между ними, станет абсолютным лидером следующего поколения децентрализованных финансовых инструментов на блокчейне.